Le 5 novembre, l’AMF a publié une déclaration qui aurait dû faire trembler tous les actionnaires d’Atos. D.E. Shaw, l’un des trois Rois Mages qui contrôlent la société, et qui n’aurait pas du passer inaperçue, et qui l’a été. Le blog lui même qui jette un oeil tous les jours à 16h sur le site de l’AMF, l’a même zappé en scéance pour le voir que le lendemain matin.
D.E. Shaw le géant quantitatif américain qui gère 100Md€ d’actifs, parie désormais sur la baisse du cours d’Atos, et par relation de cause à effet, c’est qu’il parie aussi soit sur la dégradation de ses comptes, soit simplement sur un redressement beaucoup plus long et douloureux que prévu.
Je pensais qu’il aurait fallu début 2025 vendre de la sueur du sang et des larmes. Ca a marché, il faut pas réinventer l’eau chaude. Philippe Salle a préféré le retour au CAC40 dans 2 ans (juin 2025 devant Sophie de Menton sur CNews) ou dire à Hedwige Chevrillon la même année que l’action ferait x4 ou x5 alors que si il y a une maxime qui est d’habitude respectée autant pour les cadors que les connards, c’est de ne jamais commenter le cours de bourse de sa société.
Après trois mois de chute, c’est le paroxysme. Sur Boursorama-Forum, pourtant, on préfère débattre de tuyauterie.
Atos avait été surnommé jusqu’à l’année dernière par les médias « la série Netflix ». Après un an d’absence, Bienvenue dans la saison 6. Et le tournage de la saison 7 commence au 1er janvier :-d
Le séisme
Qu’Atos figure parmi les dix valeurs les plus vendues à découvert de la place de Paris, c’est un secret de polichinelle. Depuis un an, les fonds quantitatifs s’y relaient : CFM d’abord, puis Voleon, Systematica et PDT, sans oublier Millennium le temps d’un aller-retour. Le registre de l’AMF commence à ressembler à un annuaire.
Le 5 novembre, un nouveau nom s’y est ajouté : D. E. Shaw & Co., L.P., avec une position courte nette de 0,50 % du capital au 4 novembre. Les positions courtes visibles approchent désormais les 5 % du capital.
Les positions courtes nettes publiées par l’AMF sur Atos
| Fonds | Dernière position publiée | En date du |
|---|---|---|
| PDT Partners | 1,22 % | 3 novembre 2026 |
| Capital Fund Management (CFM) | 1,19 % | 25 septembre 2026 |
| Systematica Investments | 1,00 % | 19 octobre 2026 |
| Voleon Capital Management | 0,50 % | 21 octobre 2026 |
| D. E. Shaw & Co. | 0,50 % | 4 novembre 2026 |
| Total visible | 4,41 % | |
| Millennium Capital Partners, repassé sous le seuil | 0,41 % | 2 novembre 2026 |
| Total, Millennium compris | 4,82 % |
L’évolution des positions courtes nettes publiées sur Atos
| Au | Fonds | Total | En titres |
|---|---|---|---|
| 09/11/2026 / aujourd’hui | 5 | 4,41 % | c. 871 000 |
| 09/10/2026 / à 1 mois | 4 | 3,70 % | c. 731 000 |
| 09/09/2026 / à 2 mois | 3 | 2,40 % | c. 474 000 |
| 09/08/2026 / à 3 mois | 2 | 1,70 % | c. 336 000 |
| 09/05/2026 / à 6 mois | 1 | 1,19 % | c. 235 000 |
Rien de bien neuf, sauf le nom du dernier arrivé. Car D.E. Shaw n’est pas un fonds quantitatif de plus. C’est l’un des trois Rois Mages [lien vers l’article de présentation], qui contrôlent Atos avec Melqart et Tresidor. Fin 2025, il détenait encore 7,89 % du capital.
Un actionnaire de référence qui parie contre sa propre société, c’est un séisme.
Et il tombe au plus mauvais moment. En trois mois, l’action est passée de 35 € à 22 €, avec un plus bas à 19,59 € en séance le 30 septembre. Vu les volumes qui ont accompagné la baisse, le blog avait avancé l’hypothèse que les actionnaires de référence allégeaient leurs positions. Voilà que l’un d’eux ne se contente plus d’alléger : il parie contre la maison.
Opération de trading, couverture de quelques mois ou pari de long terme, une chose ne change pas : D.E. Shaw fait partie de ceux qui donnent les consignes à Philippe Salle. Et c’est Philippe Salle lui-même qui, sans le nommer, nous l’a appris.
Ceux qui donnent les consignes
Dans une interview vidéo aux Échos, Philippe Salle a eu cette phrase : « Mes actionnaires, qui sont des fonds américains et anglo-saxons, m’ont dit de faire reset sur les frais de conseil et advisor. »
Les mots sont clairs, et sans ambiguïté : « mes actionnaires m’ont demandé en fait de faire…/ ». Pas « m’ont suggéré », pas « m’ont fait part de leurs préoccupations ». Ils lui ont dit « de faire« , et il a fait.
Dans n’importe quelle entreprise, celui qui vous dit quoi faire, et que vous écoutez, porte un nom : c’est votre patron.
Quant aux « fonds américains », parmi les trois Rois Mages, l’américain, c’est D.E. Shaw. Melqart et Tresidor sont londoniens : ce sont les « anglo-saxons ».
Le 17 avril, devant la commission d’enquête de l’Assemblée nationale sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs (cela ne s’invente pas), le même Philippe Salle affirmait pourtant, sous serment : « Aucun actionnaire n’interfère dans aucune décision ou dans quoi que ce soit. » Avant d’insister : « Je le répète sous serment. » Et de résumer sa doctrine : « Comme dans toute entreprise, celui qui décide, c’est le PDG. »
Nous laissons le lecteur rapprocher les deux déclarations. La rapporteure, Aurélie Trouvé, avait d’ailleurs fait l’exercice avant nous, en lui opposant en séance un procès-verbal du CSE où la direction invoquait le désaccord des créanciers.
Retenons une chose. Des actionnaires qui disent au PDG ce qu’il doit faire connaissent la maison mieux que personne. Quand l’un d’eux parie contre elle, ce n’est pas l’avis d’un passant : c’est celui de quelqu’un qui a l’oreille du patron.
Qui tient vraiment Atos
Pour mesurer le séisme, il faut savoir qui tient la maison. Autour des trois Rois Mages gravitent deux banques.
ING d’abord, repassée au-dessus des 5 % il y a un an. Philippe Salle la présentait ainsi aux députés : « ING n’est pas un fonds, mais une banque. Lors de la restructuration, elle nous a prêté de l’argent et elle est encore actionnaire. » Un soutien discret, mais un soutien.
Barclays ensuite, le banquier actuel d’Atos. Le seul et l’unique.
Car Philippe Salle, non content d’être un expert des chiffres (nous insistons, et nous le disons sincèrement : c’est l’une de ses plus grandes qualités, il maîtrise l’algèbre comme personne), s’est lancé dans la politique. Devant les députés, il a conclu son exposé par un appel : « Si vous voulez aider Atos, aider ses salariés et sauver des emplois, il faut nous aider à gagner des clients sur le marché domestique et que les organismes d’État ou paraétatiques passent des commandes aux entreprises françaises et européennes. »
La souveraineté a bon dos. Sur le marché français, Atos ne figure même pas dans le top 5 du classement Numeum-KPMG 2025 des sociétés de services informatiques. Parmi les groupes français, il arrive derrière Capgemini, Sopra Steria et Orange Business. Une vraie préférence française profiterait d’abord à ses concurrents.
Ce que demande Philippe Salle, ce n’est donc pas de la souveraineté. Vu de son côté, c’est un coup de pouce pour Atos. Certains, plus sourcilleux, pourraient objecter que cela ressemble, au pire, à un début d’invitation au délit de favoritisme, et au mieux, à une demande de lobbying actif et bénévole pour Atos. Le tout, sous serment.
Dans le même exposé, il glisse au passage : « tous les établissements bancaires français m’ont fermé la porte. Certes, ils ont perdu de l’argent avec Atos, mais Atos n’est pas la seule société avec laquelle ils en aient perdu dans notre pays… » C’est donc, selon ses propres mots, « une banque anglaise qui assure la paye des salariés français ».
Résumons le pitch, en traduction libre : aidez-nous. Les banques françaises ne veulent plus de nous. Certes, nous leur avons fait perdre de l’argent, mais elles en ont perdu avec d’autres. Et qui sait, elles en perdront peut-être encore avec nous.
Philippe Salle a eu par le passé des succès qu’on ne saurait lui dénier, et qui resteront à son actif. Mais s’il y a une chose pour laquelle il n’est visiblement pas fait, c’est la politique. Demander aux députés de l’aider à trouver des clients, tout en rappelant que les banques françaises ont déjà perdu de l’argent avec lui, on a vu mieux comme plaidoyer.
Philippe Salle sait visiblement mieux mentir aux actionnaires qu’aux hommes politiques. Ou alors, c’est le stress du lobbying sous serment qui l’a impressionné 😉
Quand on se met à faire de la politique, il ne faut pas s’étonner d’avoir des problèmes de politique. Philippe Salle se retrouve ainsi dans la même situation que Marine Le Pen : à chercher une banque. Jusqu’ici, il avait des problèmes de dette. Le voilà avec des problèmes de politique.
Pour le RN, l’excuse des banques est toute trouvée : rien ne garantit que vous aurez vos 500 signatures. Pour Philippe Salle aussi : rien ne garantit que vous rembourserez votre dette.
Les deux ont beau miser sur la dédiabolisation à marche forcée, Philippe Salle pour sa dette, Marine Le Pen pour son discours, l’iniquité joue plutôt en faveur de Marine Le Pen. Réunir 500 signatures devrait quand même être plus facile que de rembourser la dette d’Atos, convenons-en… 😀
Barclays détenait autour de 3 % du capital au dernier chiffre connu. Comme elle est sous les radars, on ne peut pas vérifier son pourcentage exact. C’est bien dommage : puisqu’elle voit passer toutes les dépenses et toutes les recettes, c’est la seule à connaître le vrai cash-flow.
Pas le cash-flow normalisé. Pas le retraité. Pas celui qui porte un petit astérisque et cinq conditions en bas de page. Pas non plus celui qui dort chez un assureur pour TriZetto, et qu’il faudra de toute façon verser à TriZetto dans un an.
Non : l’argent qui est réellement sur le compte bancaire. Le vrai. Celui qui fait notre découvert à tous le 25 du mois 😉
La seule banque à avoir les chiffres non normalisés, donc. Il serait fort intéressant de savoir si elle est toujours à 3 % du capital. Ce chiffre, le dernier rendu public, date de sept ou huit mois.
Comptons-la tout de même à 3 %, sous réserve qu’elle n’ait pas vu passer trop de chèques dans la colonne débit. Ajoutons Philippe Salle et ses 1,46 %, et Jacques-François de Prest, le directeur financier, avec 0,1 à 0,2 selon ses déclarations publiques AMF en concert avec les membres de son foyer familial dont les noms sont publics sur le site AMF et accessibles sans conditions.
Faisons le compte. Fin 2025, les trois Rois Mages détenaient 22,6 % du capital à eux trois. Supposons qu’ils aient réduit la voilure jusqu’à 15 %. Avec ING à 5 %, Barclays à 3 %, Philippe Salle et son directeur financier, on arrive encore à près de 25 % du capital.
Cela suffit-il pour tenir une assemblée générale ? Une résolution ordinaire se gagne à la majorité des voix exprimées : tout dépend donc de la participation. Le 22 mai dernier, seules 43,2 % des actions étaient présentes ou représentées, soit près de 57 % d’abstention. Avec ses 25 %, le petit cercle pesait alors 57 % des voix. En réalité, 21,6 % du capital lui suffisent pour faire la loi.
La participation varie d’une assemblée à l’autre, selon les résolutions. Testons donc des hypothèses plus sévères. À 50 % d’abstention, le cercle à 25 % frôle la majorité, avec 49 % des voix. À 40 %, il retombe à 41 %.
Si les Rois Mages détiennent encore près de 20 % à eux trois, le cercle monte à 29 % du capital. Au taux de participation de mai, il pèse alors 68 % des voix, au-delà des deux tiers qu’exigent les résolutions extraordinaires. À 50 % d’abstention, il en garde 59 %. À 40 %, il en a 49 % : la majorité à un cheveu près.
Autrement dit, sauf mobilisation inhabituelle de la salle, ce cercle tient l’assemblée. À condition, bien sûr, que les personnes citées soient en phase. Ce qui, à voir les 92 % obtenus par la rémunération de Philippe Salle, ne semble pas poser de difficulté.
Cette abstention dit d’ailleurs autre chose. Les institutionnels votent. Si plus de la moitié du capital reste à la maison, c’est que le reste est éparpillé entre une multitude de petits porteurs : hors du cercle, à peine une action sur quatre, voire sur cinq, a voté. Et en dehors de ce cercle, aucun investisseur ne s’est déclaré au-dessus de 5 %.
C’est dans ce petit cercle que l’un des membres parie désormais contre la maison.
Ce que parie un vendeur à découvert
Rappelons ce qu’est une vente à découvert. C’est un pari sur la baisse. On emprunte une action, on la vend 100 €, on la rachète 70 € quand le cours a baissé, on la rend à son propriétaire, et l’on empoche 30 €. En vendant autour de 26 €, D.E. Shaw espère donc racheter plus bas, par exemple à 16 €, et encaisser 10 € par action.
Pour qu’une action baisse durablement, il faut que l’activité de la société cesse d’inspirer confiance. Un vendeur à découvert sérieux ne parie pas contre un graphique : il parie contre une entreprise.
Et le parieur, ici, n’a rien d’un amateur. D.E. Shaw gère 125 milliards de dollars, un record. La maison a été fondée en 1988 par un ancien professeur d’informatique de Columbia, elle recrute des docteurs en mathématiques par promotions entières, et un certain Jeff Bezos y a fait ses classes avant d’aller vendre des livres sur internet.
La somme, elle, est modeste. 0,50 % du capital, c’est environ 99 000 actions, près de 2,5 millions d’euros au cours actuel. À l’échelle de D.E. Shaw, ce n’est pas un enjeu, c’est un pourboire.
Ce qui compte, ce n’est donc pas le montant, c’est le seuil. À 0,50 %, la position devient publique. Un fonds de cette taille qui franchit ce seuil sur une société qu’il contribue à contrôler sait que tout le marché le lira. Philippe Salle compris.
Reste à comprendre pourquoi une telle maison jugerait que l’action doit baisser. Il suffit de lire ce que la direction dit, et surtout ce qu’elle ne dit pas.
Ce que D.E. Shaw a pu lire dans les comptes
Pour 2026, la direction vise un recul organique du chiffre d’affaires d’environ 5 %, une marge opérationnelle autour de 7 % et une variation de trésorerie positive. Le troisième trimestre, à 1 642 millions d’euros, recule de 2,4 %. Jusque-là, rien qui ne soit déjà dans les cours.
La vraie question, c’est 2027. Les analystes l’ont posée le 21 octobre, lors de la conférence sur le chiffre d’affaires du troisième trimestre. Réponse de Philippe Salle : « I’m not scared about the growth of next year. » Il n’a pas peur de la croissance de l’an prochain, sans pour autant dire « nous serons en croissance l’année prochaine. La nuance est très subtile, car il s’agit d’un conference call, une communication financière au sens de l’AMF.
Donc dire le challenge de retrouver la croissance ne me fait pas peur, c’est déjà admettre que ça peut faire peur. Donc si ça peut faire peur, ça veut dire forcément que à gauche et à droite certains ont peur qu’Atos ne retrouve pas la croissance et sa phrase doit être compris, »moi ça ne m’éfraye pas ».
Donc selon le plan Genesis présenté le 14 mai 2025 on devrait disserter si la croissance va être de +5% ou +7% pour 2027 et on en est à discuter si c’est dangereux ou pas de s’avancer à prévoir de la croissance au lieu de « flat » ou à du « flat moins ».
C’est ça la saison 6 Atos-Netflix, la sémantique et les néologismes d’amélioration de la pente de décroissance. Wouarf 😀
De prévision chiffrée, en revanche, aucune : « I will give you the guidance of growth for 2027 when we publish the full-year results end of February. » Rendez-vous fin février. D’ici là, le vocabulaire est celui de la foi : on pense, on est confiant, « we are very confident ». Pas une seule prévision formelle de croissance positive.
Puis vient la phrase la plus savoureuse de la conférence. Philippe Salle fait lui-même le calcul : si l’année finit autour de -5 %, avec un quatrième trimestre entre 0 et -2 %, Atos entre en 2027 autour de -2 %. Avant de conclure : « It is mathematical, but in fact, I think it’s probably false. » C’est mathématique, mais c’est probablement faux.
Quand un PDG vous dit que c’est mathématique mais probablement faux, une maison remplie de mathématiciens a tendance à croire les mathématiques.
Un carnet qui se vide. Le book-to-bill, le rapport entre les prises de commandes et le chiffre d’affaires, est tombé à 62 % au troisième trimestre, et tourne autour de 78 % sur neuf mois. Pour 100 € facturés, Atos a signé 78 € de nouvelles commandes. Le carnet se vide plus vite qu’il ne se remplit.
Philippe Salle a sa réponse : les accords-cadres, comme ceux d’EDF ou de la police londonienne, n’entrent pas dans les prises de commandes, et le quatrième trimestre devrait dépasser 100 %. L’argument se tient en partie. Mais faisons le calcul : pour finir l’année à 100 %, il faudrait un quatrième trimestre autour de 160 %. Même avec un excellent dernier trimestre, 2026 finira sous 100 %.
Siemens sur le départ. Comme nous l’avions écrit, le client historique s’en va. Le périmètre restera pour l’essentiel en place jusqu’à la fin du premier semestre 2027, avant de s’éteindre au 30 septembre 2027, ne laissant qu’un petit périmètre de 30 à 70 millions d’euros. Pour 2027, Philippe Salle annonce lui-même une baisse de 50 à 70 millions d’euros chez Siemens AG. Mais le gros de la facture tombera en 2028 : de l’ordre de 200 millions d’euros de chiffre d’affaires en moins, environ 3 % du groupe.
Le Texas en embuscade. Interrogé sur les grands renouvellements, Philippe Salle n’en cite qu’un pour 2027 : un très gros contrat américain, à renouveler en septembre ou en octobre. Ce contrat, nos lecteurs le connaissent : c’est l’État du Texas. Il ne s’attend pas à le perdre, précise-t-il, mais « even if I lose it, it’s not going to be a big impact in ’27. It’s going to be an impact in ’28 ».
Quand un PDG prend la peine d’expliquer ce qui se passerait s’il perdait un contrat qu’il ne pense pas perdre, c’est généralement qu’il y a pensé. Il nous prépare déjà : pas grave en 2027. Il n’a pas dit que ce ne serait pas grave en 2028.
L’addition. Un carnet qui se vide, Siemens qui rend les clés au 30 septembre 2027, le Texas qui pourrait suivre, et aucune prévision formelle de croissance. 2027 s’annonce au mieux stable, plus probablement en léger recul. 2028, première année pleine sans Siemens, et peut-être sans le Texas, s’annonce en net recul.
La marge opérationnelle de 10 % promise pour 2028 au Capital Markets Day de 2025 devra alors venir des coûts, pas de la croissance. Quant au retour au CAC 40 sous trois ans, annoncé le 30 juin 2025, il reste un peu plus d’un an et demi pour le réussir.
Philippe Salle le dit d’ailleurs lui-même, à sa façon. Les contrats perdus aux États-Unis, il pense pouvoir les regagner « probably in ’28, ’29 ». C’est exactement l’horizon d’un fonds qui parierait sur la baisse aujourd’hui, pour racheter dans deux ou trois ans. Le pari de D.E. Shaw n’a rien d’absurde : il colle au calendrier du PDG.
Le Roi Mage qui faisait ses valises
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D.E. Shaw a été le premier actionnaire d’Atos courant 2025. Il a ensuite réduit un peu sa participation, pour devenir deuxième actionnaire fin 2025 avec 7,89 % du capital. Selon toute vraisemblance, il est à 5,01 % depuis quelques semaines.
Pourquoi alléger ? Les Rois Mages n’ont pas dû apprécier la conférence du 30 juillet. Ce jour-là, Philippe Salle annonce que, compte tenu d’un niveau de trésorerie inférieur à 1,1 milliard d’euros, le produit des cessions de HPC (High Performance Computing) et de Worldgrid ne sera pas reversé aux créanciers. Créanciers qui sont aussi les actionnaires. Et les Rois Mages font partie des principaux d’entre eux.
La première partie de la promesse avait pourtant été tenue. Lors de la restructuration, les fonds distress (ceux qui rachètent la dette à 20 % de sa valeur) n’avaient payé qu’une seule dette au prix fort : la new money, apportée à 100 %. Celle-là, Philippe Salle les a aidés à la refourguer à d’autres investisseurs, forcément moins bien informés, lors du refinancement de mai. C’est fait, c’est réglé, il a été sympa.
Restait la dette achetée à 20 %. Une partie a été remboursée en actions. L’autre est devenue la « 1,5L », une dette de rang intermédiaire que personne n’a refinancée. Pour celle-là, les Rois Mages comptaient sur le produit des cessions de HPC et de Worldgrid.
Le 30 juillet, le couperet tombe : pas de remboursement cette année, on verra en 2027.
Ce genre de nouvelle reste un peu en travers de la gorge quand on déglutit. On imagine la scène chez les Rois Mages, façon Fernand Raynaud : « Tonton, pourquoi tu tousses ? »
La suite se lit dans les cours. La première marche, de 35 € vers 24 à 27 € dans les trois ou quatre jours qui suivent, a son explication officielle : les résultats. La seconde n’en a pas. En septembre, l’action repart à vitesse grand V vers les 22,30 €, puis teste un nouveau support très solide à 19,60 €.
Les 30 septembre et 1er octobre, le titre passe sous les 20 € en séance. En deux séances, près de 790 000 titres changent de mains, soit 4 % du capital. Pour passer de 7,89 % à 5,01 %, il fallait en vendre environ 570 000. Sortir près de 3 % du capital, ce n’est pas rien. Et le rebond vigoureux qui suit pourrait bien marquer le jour où les ventes se sont arrêtées.
Le blog l’avait évoqué à l’époque, en précisant que nous n’avions aucune information particulière, mais que tout le laissait à penser. Nous avions déjà avancé cette hypothèse en juillet 2025, quand le cours était passé de 35 € à 22 €. Elle était alors formulée au conditionnel, et bien présentée comme telle. Le violent rebond sur les 22 € l’avait ensuite invalidée, et nous l’avions reconnu. Cette fois, les 22 € n’ont pas suffi.
Rien ne dit d’ailleurs que les deux autres Rois Mages n’aient pas, eux aussi, réduit la voilure. Entre 5 % et 10 %, aucun seuil ne se franchit : Melqart, à 8,97 % fin 2025, pouvait descendre jusqu’à 5,01 % sans rien déclarer à personne. Et Tresidor, à 5,76 %, peut se couvrir sans rien vendre. Nous y reviendrons.
En revanche, il n’est pas possible que D.E. Shaw ait vendu ses 5,01 % au cours des quatre derniers jours de bourse. Quatre jours de négociation, c’est le délai légal pour informer l’AMF d’un franchissement de seuil, et le marché n’aurait pas absorbé un million de titres sans que personne ne le voie.
Pour les franchissements de seuil, la loi additionne tout ce que détiennent la société de gestion et ses fonds. Mais à la baisse, la sanction ne mord pas : la privation des droits de vote ne frappe que des actions que l’on n’a plus. Les retards passent donc sans grand dommage. Melqart en a donné l’exemple : franchissement le 26 novembre 2024, déclaration le 24 janvier 2025. Deux mois, pour un formulaire.
On peut dès lors imaginer un pacte d’actionnaires qui interdirait aux Rois Mages de franchir ce seuil avant fin 2026, même si, officiellement (nous insistons sur le « officiellement », comprenne qui pourra…), ils n’agissent pas de concert. D.E. Shaw, le plus gros des trois fonds, aurait alors troublé une parade d’optimisation juridique.
Un fonds achète, l’autre vend
Officiellement, ce sont deux fonds différents, avec des investisseurs différents : l’un détient les actions, l’autre parie contre. La déclaration est faite au nom de la société de gestion, D. E. Shaw & Co., L.P., et ne dit pas quel fonds porte la position.
Ce n’est vraisemblablement pas Valence, l’un des fonds quantitatifs de la maison, dont le véhicule détenait 0,68 % d’Atos en décembre 2024 : D.E. Shaw a annoncé en juin la fermeture de ce fonds, et un fonds qui ferme solde ses lignes, il n’en ouvre pas de nouvelles.
Le gérant, lui, est le même pour tous. D.E. Shaw & Co. décide pour toutes les caisses, et touche des commissions sur toutes.
Or, pour ses clients, l’un des deux fonds se trompe forcément. Si Atos remonte, le fonds vendeur perd. Si Atos baisse, Galvanic perd, et au moins dix fois plus, puisqu’il porte au moins dix fois plus de titres.
C’est précisément pour cela qu’existent les services de conformité. Dans une maison de gestion, leur métier est de vérifier que les fonds ne jouent pas les uns contre les autres, ni contre leurs clients.
Wall Street a appris la leçon à ses dépens. En juillet 2010, Goldman Sachs a versé 550 millions de dollars à la SEC pour solder l’affaire Abacus. La banque avait vendu à ses clients un produit adossé aux subprimes, dont les crédits avaient été choisis par un fonds qui pariait contre, sans le leur dire. Un jeune Français, Fabrice Tourre, qui se surnommait lui-même « Fabulous Fab » dans ses mails, y a laissé sa carrière.
Un an plus tard, un rapport du Sénat américain reprochait à Goldman d’avoir vendu à ses clients des produits sur lesquels elle pariait elle-même à la baisse. Et en avril 2016, la note montait à plus de 5 milliards de dollars, cette fois avec le département de la Justice, pour avoir trompé les investisseurs sur les titres adossés à des crédits immobiliers vendus entre 2005 et 2007. Depuis, c’est le b.a.-ba de la conformité.
Avec une différence de taille : chez Goldman, le pari à la baisse était secret. Personne ne le savait, à commencer par les clients.
Chez D.E. Shaw, tout est sur la table. Les investisseurs de Galvanic savent que leur argent est placé chez Atos. Le dernier chiffre connu est de 7,89 % du capital, et même si notre hypothèse d’un allègement à 5,01 % se vérifie, ils restent au-dessus des 5 %. Et ils peuvent lire sur le site de l’AMF que leur propre gérant, pour le compte d’autres clients, parie sur la baisse de la même action.
On imagine la scène, dans la salle d’attente du patron de D.E. Shaw, à New York. Deux investisseurs institutionnels patientent côte à côte. Chacun répète à voix basse la question qu’il va poser.
Le premier détient des parts de Galvanic : « Monsieur, je ne comprends pas. Si vous pensez qu’Atos va baisser, pourquoi gardez-vous nos 5 % et quelques ? »
Le second détient des parts du fonds d’en face : « Monsieur, si vous pensez qu’Atos va faire fois quatre, pourquoi nous la faites-vous vendre à découvert, avec le risque de devoir la racheter plus cher que nous l’avons vendue ? »
La secrétaire, qui en a vu d’autres, leur apporte un café à chacun : « Ne vous inquiétez pas, messieurs. Quoi qu’il arrive, la maison touche des commissions sur vos deux fonds. »
Officiellement, la réponse est prête : chaque fonds a sa stratégie, chaque stratégie a son compte. C’est exact, et parfaitement légal.
Goldman cachait son pari pour mieux vendre. D.E. Shaw affiche le sien pour se faire entendre.
Deux hypothèses, donc. Soit la conformité de D.E. Shaw a laissé passer ce short sans le voir, ce qui serait une faute lourde pour une maison de cette taille, et un exploit, puisque la position est affichée sur le site de l’AMF. Soit elle l’a vu, et l’a validé. Et dans ce cas, ce n’est plus du trading, c’est de l’activisme.
Se couvrir en silence, ou se montrer
Pour comprendre le choix de D.E. Shaw, il faut un petit détour par la réglementation. Il en vaut la peine, car ses deux règles fonctionnent en miroir.
Pour les franchissements de seuil, on additionne sans compenser. La loi fait la somme des actions de tous les fonds de la maison, et une vente à découvert ne s’en retranche jamais, ni à la hausse ni à la baisse. Vendre à découvert ne fait disparaître ni une action du coffre, ni une voix en assemblée générale.
Pour les ventes à découvert, c’est l’inverse : on compense sans additionner. Le règlement européen calcule fonds par fonds : chaque véhicule de la maison, Galvanic Cayman compris, tient son propre compte. Dans chaque fonds, il retranche les actions détenues des ventes à découvert, mais il ne mélange jamais les fonds entre eux. Toute position courte nette se déclare à l’AMF dès 0,10 % du capital, mais elle ne devient publique qu’à partir de 0,50 %.
Conséquence : un fonds qui détient 5 % d’Atos et en vend 1 % à découvert reste acheteur net de 4 %. Il n’a rien à déclarer, ni à 0,10 %, ni à 0,50 %. Côté seuils, il détient toujours le même nombre d’actions : rien à déclarer non plus. Son exposition a fondu, et le registre de l’AMF n’en sait rien.
Pour se couvrir sans rien déclarer, nul besoin de filiales aux îles Caïmans : un seul fonds suffit. Tresidor, à 5,76 %, pourrait le faire sans que personne n’en sache rien. La position déclarée inclut d’ailleurs les dérivés : le short de D.E. Shaw peut aussi bien être un swap qu’une vente d’actions empruntées.
D.E. Shaw avait donc le choix. Il pouvait se couvrir à l’intérieur de Galvanic Cayman, et personne n’en aurait rien su. Il a logé sa position courte dans un autre fonds, que la réglementation ne compense pas avec le premier. Autrement dit, à l’endroit précis où elle serait publiée.
On pourrait imaginer, avec un brin de candeur, que D.E. Shaw espérait se faire plus discret en vendant à découvert qu’en franchissant le seuil des 5 % à la baisse. Si c’était le but, la méthode est mal choisie. Un short à 0,50 %, c’est pile le niveau auquel l’AMF le publie. Il suffisait de rester à 0,49 % pour que personne n’en sache rien.
Certes, ce n’est pas une tare : quatre des six fonds visibles sur Atos sont entrés par cette même case des 0,50 %, et les deux autres à 0,54 % et à 0,65 %. L’AMF publie au centième près, et un fonds qui construit sa position par petites touches franchit le seuil d’un cheveu. D.E. Shaw lui-même a déjà déclaré des positions courtes sur Alstom, Renault, Edenred ou Valneva. Mais dans aucune de ces sociétés, à notre connaissance, il ne fait partie de ceux qui donnent les consignes au PDG.
Et un fonds décidé à parier gros n’en reste pas là. PDT est entré à 0,50 % mi-septembre, et il est à 1,22 % sept semaines plus tard.
Reste donc l’hypothèse du message. Si un pacte officieux interdit de passer sous les 5 %, on ne peut pas vendre. Mais on peut se montrer. Et pour faire passer un message à Philippe Salle, il n’y avait pas mieux : si vous ne nous écoutez pas davantage, nous vendrons à découvert, et vu notre poids au capital, cela fera désordre.
C’est la diplomatie de la canonnière, version marchés financiers : on ne tire pas, on montre le canon. Et 0,50 %, c’est le ticket d’entrée le moins cher pour être vu.
Un fonds qui veut rester discret passe, selon la célèbre expression, sous les radars. C’est ce qu’avait fait David Layani en septembre 2023, en prenant d’abord une position invisible de 2 % du capital d’Atos. D.E. Shaw a fait l’inverse : il s’est montré.
La mécanique d’une montée en puissance
Nul ne peut prédire ce que fera D.E. Shaw. Il peut très bien repasser à 0,35 % dès demain, et nous l’apprendrions le lendemain sur le site de l’AMF. Mais personne ne pourra prétendre que cela ne signifiait rien : un géant de la gestion ne se présente pas par hasard au guichet de l’AMF.
Pour l’instant, pourtant, la logique d’une vente à découvert va dans l’autre sens : on la construit progressivement. Un acheteur veut accumuler ses titres avant qu’ils montent. Un vendeur à découvert veut placer ses ventes tant que le cours est haut, entre 24 et 27 €, pour pouvoir racheter à 16 €. S’il vend trop vite, il fait lui-même baisser le cours, et vend de plus en plus bas. Il se tire une balle dans le pied.
Faisons le calcul. En octobre, il s’est échangé en moyenne environ 190 000 titres Atos par séance, à peu près 1 % du capital. Une position courte de 2 % représente donc deux séances entières de volume.
Mais une bonne partie de ce volume n’est pas un véritable échange de propriété. Ce sont des allers-retours de teneurs de marché et d’algorithmes, qui achètent et revendent le même titre plusieurs fois dans la journée. Quand 0,50 % du capital change de mains dans une séance, il n’y en a souvent que 0,15 à 0,20 % qui change réellement de propriétaire. Rapportée à ces échanges réels, une position de 2 % pèse plutôt six séances.
Et personne ne peut absorber à lui seul la totalité des échanges réels sans faire plonger le cours. Les salles de marché ont une règle empirique pour ça : l’impact d’un ordre croît comme la racine carrée de sa taille rapportée au volume. Si D.E. Shaw avait voulu couvrir ses 5 % en une seule séance, l’équivalent de cinq jours de volume total et d’une quinzaine de jours d’échanges réels, l’action aurait sans doute décroché de 15 à 20 %. On ne se couvre pas en se ruinant.
Il n’aurait donc rien d’illogique qu’une couverture complète se fasse par tranches de 0,10 à 0,15 % du capital par séance. À ce rythme, il faudrait trois à quatre semaines pour atteindre 2 %, et deux mois à deux mois et demi pour couvrir la totalité des 5 %.
C’est d’ailleurs le tempo de PDT : dix déclarations en sept semaines, de 0,50 % à 1,22 %, palier après palier. Si D.E. Shaw suivait le même chemin, rien n’empêcherait sa position de monter à 2 %, voire 3 % du capital.
Et c’est là que la réglementation en miroir devient savoureuse. Avec 5,01 % d’actions dans une poche et 3 % de position courte dans une autre, D.E. Shaw resterait officiellement au-dessus des 5 %, sans la moindre déclaration de franchissement. Économiquement, il n’en porterait plus que 2 %. Le registre du pouvoir et le registre des paris ne se parlent pas.
Les positions courtes publiées représentent déjà près de 950 000 titres, Millennium compris, soit environ cinq séances de volume. C’est ce que les professionnels appellent le « days to cover » : le nombre de jours qu’il faudrait pour tout racheter. Le fameux short squeeze qu’espère le forum suppose qu’ils rachètent tous en même temps. Rien, pour l’instant, ne les y pousse.
Et Atos, dans tout cela ? À notre connaissance, la société n’a fait aucun commentaire. Pas un mot pour expliquer qu’il s’agirait d’une simple couverture, d’un swap ou d’une opération technique. Pas un mot pour rassurer. Quand l’un de vos principaux actionnaires parie publiquement contre vous, le silence est une réponse. Juste pas celle qu’on espérait.
Pendant ce temps, sur Boursorama
Panique à bord ? Pas sur le forum Boursorama. Là-bas, l’heure est à la philosophie, et plus précisément à Schopenhauer.
Pour ceux qui n’ont plus croisé le misanthrope de Francfort depuis la terminale : dans L’Art d’avoir toujours raison, il a recensé trente-huit stratagèmes pour gagner une dispute sans avoir raison. Le forum en pratique deux, avec une constance qui force l’admiration.
Le premier est la diversion, vingt-neuvième de la liste. Quand le terrain devient glissant, on se met soudain à parler d’autre chose, comme si cela avait un rapport avec le sujet.
Un des trois actionnaires de référence parie contre sa propre société ? On disserte pour savoir si telle filiale se cumule avec telle autre, si la LP compense la Cayman, si Valence ferme en décembre. Nous-mêmes avons consacré quelques paragraphes à la tuyauterie. Mais nous, c’était pour arriver quelque part.
Sur quelque 5 000 mots de discussion, pas un intervenant ne pose la seule question qui vaille : est-ce bien grave que l’un des principaux actionnaires vende la valeur à découvert ? Et pourquoi le fait-il ?
Tout le monde annonce 27 €, puis 35 €. Personne ne se demande pourquoi un fonds qui emploie des dizaines de docteurs en mathématiques fait l’hypothèse inverse.
Soit le forum a raison, et D.E. Shaw va perdre de l’argent, ce qui arrive aux meilleurs. Soit D.E. Shaw a raison, et c’est le forum qui va en perdre, ce qui arrive plus souvent.
Et quand quelqu’un ose poser la question, on passe au second stratagème, le trente-huitième et dernier, celui des causes perdues. Schopenhauer prend soin de le distinguer de l’argument ad hominem, qui retourne contre l’adversaire ses propres affirmations. L’argument ad personam, lui, abandonne le sujet pour s’en prendre à la personne. Traduction boursière : quand on ne connaît pas la réponse, on épluche le CV de celui qui pose la question.
Schopenhauer conseillait de ne disputer qu’avec ceux dont on connaît l’intelligence. Sur Boursorama, cela réduit sensiblement le nombre d’interlocuteurs. Faisons pourtant une exception.
Que des investisseurs sophistiqués se livrent à des calculs rocambolesques, avec des bataillons d’analystes à bac+8, cela peut se comprendre : c’est leur métier, et ils sont payés pour.
Mais debutant2B ? Il nous explique, sans rire : « j’ai moi-même des positions longues et courtes sur certaines valeurs […] positions longues au comptant, positions courtes au SRD… ».
Répondons donc à l’inspecteur des travaux finis. Pas pour lui, mais parce que la réponse peut servir à d’autres lecteurs.
Curieusement, debutant2B ne dit pas sur quelle valeur il pratique ce numéro. Pas sur Atos, en tout cas, qui ne peut plus être vendue à découvert au SRD. C’est dommage : puisque la méthode lui réussit, un petit tuyau entre lecteurs de Boursorama ne se refuse pas.
Car sur une même valeur, et pour la même quantité, être long au comptant et court au SRD revient à ne rien détenir du tout. Si le cours monte, il gagne d’un côté ce qu’il perd de l’autre, et s’il baisse, aussi. Quoi qu’il arrive, la position ne rapporte rien.
En revanche, elle coûte. Quand on pense qu’une action va baisser, le plus simple est de la vendre, puis de la racheter plus bas : deux ordres, deux frais de courtage. Notre stratège paie exactement les mêmes deux frais pour ouvrir et fermer sa vente à découvert. Mais il y ajoute la commission de règlement différé, et la prorogation s’il fait durer le plaisir au-delà de la liquidation mensuelle. Il paie donc plus cher pour obtenir le même résultat, en gardant des actions qui ne lui servent plus à rien.
Il est assez savoureux qu’un adepte d’une technique parfaitement inutile vienne, en plus, en faire la propagande sur le forum. Il a perdu une occasion de se taire.
Et c’est encore la diversion du vingt-neuvième stratagème. Au lieu de nous dire pourquoi les gérants de D.E. Shaw estiment qu’Atos doit baisser, debutant2B nous raconte ce qu’il fait, lui. Et en nous l’expliquant, il se couvre de ridicule.
Le pseudo ne mentait pas. S’il savait vraiment trader, debutant2B siroterait une margarita au bord d’une piscine, aux îles Caïmans, à deux pas de Galvanic, au lieu de raconter des âneries sur Boursorama.
Pour les autres lecteurs, voyons tout de même à quoi sert vraiment ce genre de montage quand des professionnels le pratiquent.
Les professionnels qui détiennent un titre et parient contre lui existent. Mais ils ont toujours une bonne raison de ne pas vendre : un fondateur tenu par un engagement de conservation, un actionnaire lié par un pacte, un fonds qui veut garder ses droits de vote, un investisseur qui veut différer l’impôt sur sa plus-value. Et ils passent presque toujours par des dérivés. Pas d’abord pour le levier, mais pour garder leurs actions tout en se débarrassant du risque.
Premier outil, le swap. L’actionnaire signe avec une banque un contrat d’échange : si l’action baisse, la banque lui verse la baisse, et si elle monte, c’est lui qui verse la hausse à la banque. Ses actions restent sur son compte, avec leurs droits de vote, mais il ne gagne ni ne perd plus rien sur le cours. Il a vendu sans vendre. Et pour ne pas porter ce risque elle-même, la banque va… vendre l’action à découvert sur le marché. Le short existe donc bien, mais c’est la banque qui le fait.
Deuxième outil, l’option de vente, le put. C’est une assurance. Pour, mettons, 4 € par action, l’actionnaire achète le droit de revendre ses titres à 24 € pendant six mois. Si Atos tombe à 16 €, il revend quand même à 24 €. Si elle monte à 35 €, il a perdu sa prime, comme on perd sa cotisation d’assurance habitation quand la maison n’a pas brûlé.
Troisième outil, le tunnel, pour ceux qui trouvent l’assurance trop chère. On achète un put à 22 € et, pour le financer, on vend une option d’achat à 30 €. La protection ne coûte presque plus rien, mais on renonce à tout ce qui dépasse 30 €. Plancher garanti, plafond imposé.
Le levier, lui, intéresse surtout les spéculateurs : avec un dérivé, on prend une position sans en payer le prix comptant. Mais un actionnaire qui se couvre ne cherche pas à gagner plus. Il cherche à ne plus perdre, sans rien vendre.
L’autre grande famille, ce sont les arbitragistes. Un fonds d’arbitrage de convertibles achète l’obligation convertible d’une société et vend son action à découvert. Il ne parie ni sur la hausse ni sur la baisse : il encaisse l’écart de prix entre les deux.
Bref, se couvrir sans vendre, c’est l’affaire de ceux qui ne peuvent pas vendre. Ce qui nous ramène tout droit aux Rois Mages et à leur pacte supposé.
Rendez-vous mi-novembre
Les prochains jours diront quelle lecture est la bonne.
Si D.E. Shaw est passé sous les 5 % début novembre, la déclaration de franchissement doit tomber vers le 12 ou le 13 novembre, sauf retard à la Melqart. Un Roi Mage sous les 5 %, ce serait un signal franchement inquiétant pour le marché.
Si rien ne vient, c’est qu’il détient toujours ses 5,01 %, et que sa position courte n’est pas une sortie : c’est une couverture, ou un message. Le prochain palier de publication est à 0,60 %. S’il est franchi, le message se transformera en position.
Viendront ensuite le carnet de commandes du quatrième trimestre, promis au-dessus de 100 %, puis la guidance 2027, fin février.
Dans tous les cas, la nouvelle n’est pas très bonne pour ceux qui attendent 35 €. Mais il leur restera toujours Schopenhauer.
Sources :
- AMF, déclarations de positions courtes nettes sur Atos, dont DPC1148759 (D. E. Shaw & Co., L.P., 5 novembre 2026).
- Assemblée nationale, commission d’enquête sur la prédation des capacités productives françaises par les fonds spéculatifs, compte rendu n° 34, audition de Philippe Salle, 17 avril 2026 : https://www.assemblee-nationale.fr/dyn/opendata/CRCANR5L17S2026PO877017N034.html
- Atos, conférence téléphonique sur le chiffre d’affaires du troisième trimestre 2026, 21 octobre 2026.
- Atos, résultat des votes de l’assemblée générale du 22 mai 2026 : https://www.atosgroup.com/sites/default/files/uploads/2026-05-22/resultat-des-votes-mai-22-2026.pdf
- Siècle Digital, « Classement des ESN 2025 : le top 50 français redessiné » (classement Numeum-KPMG), 22 octobre 2025 : https://siecledigital.fr/2025/10/22/classement-des-esn-2025-le-top-50-francais-redessine/
- Hedgeweek, « DE Shaw assets hit $125bn », 3 novembre 2026 : https://hedgeweek.com/news/de-shaw-assets-hit-125bn-as-quant-giant-expands-ai-capabilities-and-launches-new-funds
- Hedgeweek, « DE Shaw extends redemption timelines, shutters funds », 4 juin 2026 : https://hedgeweek.com/news/de-shaw-extends-redemption-timelines-shutters-funds
- SEC, Litigation Release, Goldman, Sachs & Co. et Fabrice Tourre, 2010 : https://www.sec.gov/litigation/litreleases/2010/lr21592.htm
- U.S. Department of Justice, « Goldman Sachs Agrees to Pay More than $5 Billion », 11 avril 2016 : https://www.justice.gov/archives/opa/pr/goldman-sachs-agrees-pay-more-5-billion-connection-its-sale-residential-mortgage-backed
