Article publié le 19 mai 2026 à 20h30.
Aujourd’hui nous lançons une nouvelle rubrique sur le blog : LA BOURSE Ratings. Une notation indépendante de la dette des sociétés cotées, tranche par tranche, basée sur la lecture de la documentation bancaire et l’analyse de la recovery réelle — pas sur les projections PowerPoint de la direction.
Notre première notation porte sur Atos SE.
Pourquoi LA BOURSE Ratings existe
Les agences de notation — Fitch, S&P, Moody’s — sont payées par l’émetteur. C’est le modèle « émetteur-payeur » : la société qui émet la dette paie l’agence qui la note. C’est comme si un élève payait le professeur pour corriger sa copie. On vous laisse imaginer la note.
Ce conflit d’intérêts structurel a des conséquences concrètes. Les agences notent l’émetteur globalement (le fameux IDR — Issuer Default Rating) puis appliquent mécaniquement un écart par tranche de dette. La 1L est un cran au-dessus de l’IDR, la 2L un cran en dessous, et voilà. C’est propre, c’est rapide, et ça ne nécessite pas de lire les 504 pages de la documentation bancaire.
Le problème, c’est que cette méthode passe complètement à côté de la réalité de la recovery — c’est-à-dire ce que chaque tranche de dette récupérera réellement en cas de cession d’actifs ou de faillite. Car dans une structure de dette complexe comme celle d’Atos, avec trois niveaux de séniorité (1L, 1.5L, 2L), deux waterfalls différents (disposal et enforcement), un RCF super senior, et des cautionnements bancaires, la position de chaque tranche dans la cascade de paiement est radicalement différente. Et aucune agence ne semble avoir lu la documentation assez attentivement pour s’en rendre compte.
LA BOURSE Ratings note différemment. Nous notons chaque tranche de dette individuellement, en fonction de :
— sa position dans le disposal waterfall (cessions d’actifs going concern) ; — sa position dans le enforcement waterfall (faillite) ; — les actifs sous-jacents qui la protègent ; — le calendrier de maturité ; — et le bon sens.
Pas de modèle financier opaque avec 47 hypothèses invérifiables. De la lecture de documentation, de l’analyse de la cascade de paiement, et du bon sens. C’est moins glamour qu’un modèle DCF à 10 ans, mais c’est plus honnête.
Notre track record
Avant de lancer LA BOURSE Ratings, rappelons ce que LA BOURSE Reco (ex-Recomap) a donné sur les recommandations de cours :
Soitec : le blog était à Achat Fort à 23 € quand Goldman Sachs était à Vente. L’action est montée à 150 €. Goldman Sachs s’est trompé de 550 %. Nous avions raison.
Worldline : le blog était à Vente avec un objectif de 1 € quand Morgan Stanley — le plus pessimiste de tous les analystes du sell-side — était à 1,80 € et les autres entre 2,30 € et 2,40 €. L’action est tombée à 0,30 €. Même le plus pessimiste du sell-side était encore 6 fois trop optimiste. Nous avions raison.
Quand un blogueur en pyjama depuis Phuket met des vents à Goldman Sachs sur Soitec et à Morgan Stanley sur Worldline, il n’a pas à rougir à l’idée de mettre des vents à S&P et Fitch sur la dette d’Atos. Surtout que dans 18 mois, si ça tourne mal, les articles seront toujours là.
Première notation : Atos SE — dette post-refinancement
Voici notre notation de chaque tranche de dette d’Atos SE, comparée aux notations de Fitch et S&P :
| Tranche | Fitch | S&P | LA BOURSE Ratings |
|---|---|---|---|
| 1.5L | CCC | CCC | BB+ ↑ (surveillance positive) |
| 1L actuelle (13 %) | B- | B- | — (en cours de remboursement, non notée) |
| Nouvelle 1L 2031 (8,125 %) | BB-(EXP) | B+ | CCC- |
| 2L | CCC | CCC | CC |
Oui, vous avez bien lu. Nous surclassons la 1.5L de 5 crans par rapport aux agences. Et nous déclassons la nouvelle 1L 2031 de 4 à 6 crans. C’est un renversement complet de la hiérarchie. La 1L actuelle à 13 % n’est pas notée par LA BOURSE Ratings car elle est en cours de remboursement suite au refinancement du 12 mai — nous laissons les notations Fitch et S&P à titre de référence historique.
Justification détaillée de chaque note
1.5L — BB+ avec surveillance positive
La 1.5L est la tranche la mieux protégée de toute la structure d’Atos. Pourquoi ? Parce que dans le disposal waterfall (cessions d’actifs going concern), elle est servie en premier — avant la 1L, avant la 2L, avant tout le monde sauf le Security Agent.
Et les actifs disponibles pour la rembourser sont considérables :
— Les disposal proceeds de HPC (Bull SA) et Worldgrid : environ 500 M€ déjà dus à la 1.5L, en attente de distribution (bloqués tant que la liquidité est sous 1 100 M€) ; — Avantix (MCS + Cyber produits) : environ 400 M€, cession probablement (probablement en phase finale de négociation avec l’État) ; — Syntel : environ 700-800 M$ (~630-720 M€) probablement au simple stade de la réflexion.
Total des disposal proceeds estimés : 1 430 à 1 620 M€. La 1.5L totale est de 1 450 M€. Les actifs vendables couvrent quasi-intégralement la tranche.
La surveillance positive se justifie par le fait que si les cessions d’Avantix et de Syntel se concrétisent aux prix estimés, la 1.5L sera quasi-intégralement remboursée et mériterait un upgrade vers BBB dès que le cash du 30 juin sera annoncé afin de savoir si les disposals Worldgrid et HPC permettent le remboursement de 500M€. Nous avions pensé initialement à mettre directement la note BBB- (investment grade), mais il existe un risque en cas de gros incident macro, que la société entre en procédure collective avant que les cessions ne soient réalisées et que les disposal proceeds ne soient distribués — auquel cas c’est l’enforcement waterfall qui s’applique, et là c’est la 1L qui passe en premier.
Fitch et S&P notent cette tranche CCC. C’est à notre avis une erreur d’analyse — elles appliquent mécaniquement l’IDR de l’émetteur (B-) sans tenir compte de la position privilégiée de la 1.5L dans le disposal waterfall.
Nouvelle 1L 2031 (8,125 %) — CCC-
La nouvelle 1L 2031 est notée CCC- par LA BOURSE Ratings, soit 4 crans en dessous du B+ de S&P et 6 crans en dessous du BB-(EXP) de Fitch. Cette notation reflète la subordination de fait de cette tranche.
Non seulement la 1.5L est servie en priorité sur les disposal proceeds (1 450 M€ avant que la 1L ne voie un euro), mais depuis le refinancement, le RCF de Barclays (110 M€) passera en statut super senior — c’est-à-dire devant la 1L dans la cascade de paiement. Sans compter les cautionnements bancaires pour bonne exécution des contrats qui, en cas d’activation validée par un juge, seraient également super seniorisés (montant théorique de 300 M€, exposition réelle estimée entre 50 et 60 M€ compte tenu de l’historique d’exécution d’Atos).
Autrement dit, quand la nouvelle 1L 2031 arrivera à échéance, les actifs qui avaient de la valeur (HPC, Avantix, Syntel, Worldgrid) auront été vendus et distribués à la 1.5L via le disposal waterfall. Il ne restera que du BDS commoditisé à 4,7-4,9 Md€ de CA avec un EBITDA d’environ 250 M€, pour un ratio d’endettement de 7x minimum. Le recovery rating de S&P à 95 % ? On en reparlera.
Les souscripteurs de la nouvelle 1L 2031 sont en théorie prioritaires en enforcement (faillite) — premier rang sur les sûretés. Mais prioritaires sur quoi ? Sur une carcasse vidée de ses bijoux de famille.
2L — CC
La 2L est la dernière servie dans tous les waterfalls — enforcement ET disposal. Ses coupons sont à 5 % dont 1 % cash et 4 % PIK (le PIK qui risque de ne jamais être payé). Elle est silencieuse sur les covenants — pas de droit de vote sur les seuils de liquidité. Son échéance est en 2032 — la boîte a le temps de faire faillite 15 fois d’ici là.
Avant que la 2L ne voie un euro, il faut que les cessions d’actifs rapportent plus de 2 700 M€ (1 450 M€ de 1.5L + 1 250 M€ de nouvelle 1L). C’est impossible avec les actifs restants.
Nous notons CC — risque de défaut très élevé, recovery quasi-nul, mais la tranche n’est pas techniquement en défaut tant que le coupon de 1 % cash est encore payé.
Le message aux agences
Fitch note la nouvelle 1L 2031 en BB-(EXP) — quasi-investment grade. Nous la notons CCC-. L’écart est de 6 crans. C’est un désaccord fondamental sur l’analyse de la structure de dette d’Atos.
Soit Fitch a raison et nous sommes incompétents. Soit nous avons raison et Fitch n’a pas lu les 504 pages du plan de sauvegarde, n’a pas compris le disposal waterfall, et n’a pas intégré le passage du RCF en super senior.
Rendez-vous dans 18 mois pour compter les points. Comme pour Soitec. Comme pour Worldline. Et comme d’habitude, les articles seront toujours là.
Conclusion — une voix indépendante
LA BOURSE Ratings ne doit rien à personne. Pas de conflit d’intérêts. Pas d’honoraires d’émetteur. Pas de modèle opaque. Pas de complaisance. Nous notons ce que nous voyons dans la documentation bancaire, pas ce que l’émetteur nous montre dans ses slides.
Notre première notation porte sur Atos SE. D’autres suivront.
L’auteur suit le dossier Atos depuis plusieurs années. La société Atos SE a intenté à l’encontre de l’auteur un procès en dénigrement, violation du secret des affaires, et plusieurs autres chefs d’accusation, et réclamait un million d’euros de dommages et intérêts. Atos a été déboutée de l’intégralité de ses demandes, condamnée aux entiers dépens, et condamnée à rembourser les frais d’avocat de l’auteur au titre de l’article 700. Le tribunal a également reconnu qu’Atos faisant appel à l’épargne publique, le droit à la critique était tout à fait légitime, que le blog contribuait à l’information et au débat public, et que le blog agissait en tant que lanceur d’alerte.
L’auteur déclare ne détenir aucune position (actions, obligations, dérivés) sur les instruments financiers d’Atos SE mentionnés dans cet article, excepté une action achetée pour poser des questions à l’AG et nous avons procrastiné.