Article publié le [date] mai 2026.
Cette année personne n’a regardé l’AG et donc tout le monde s’est tourné vers bibi et m’a demandé : « alors, qu’est-ce qui s’est dit à l’AG ? ». Nous avons donc fini par la regarder. C’était quand même symboliquement un petit devoir en tant que spécialiste mondial du dossier Atos de vérifier si quelque chose n’avait pas été dit — même si nos espoirs n’étaient pas très élevés.
Nous avons fait. Certains passages ont été visionnés en accéléré, notamment les bons points sur le RSE et l’empreinte carbone — parce qu’une boîte qui a été au bord de la faillite il y a 18 mois et dont la liquidité réellement disponible flirte avec le seuil de défaut, l’empreinte carbone, on s’en tape. Complètement. Y compris ces machins que personne ne comprend, le RSE — on c’est que ce sont des bons points, mais dans la pratique tout le monde s’en tape aussi, car on sait que ORPEA était le bon élève RSE mais ne donnait pas de couches à ses patients dans un passé pas si lointain. D’ailleurs à propos de ces indicateurs, la question n’est pas propre à Atos, ni à se demander qui triche, mais plutôt à se demander combien d’entreprises donnent les vrais chiffres et j’insiste, sans que cette remarque concerne Atos en particulier. Les PDG savent juste que c’est un exercice de passage obligé.
L’AG la plus courte de l’histoire d’Atos
L’assemblée générale du 22 mai 2026 restera probablement comme la plus courte de l’histoire d’Atos : 1 heure et 57 minutes. Tout le monde a pu sortir à temps pour l’apéro de midi.
Calme plat, mer d’huile. Salle vide à 80 % — et si l’on retire les administrateurs et les représentants des commissaires aux comptes qui sont là par obligation statutaire, on est plutôt sur une salle vide à 90 %. Du jamais vu.
Aucune information nouvelle. Une simple confirmation des objectifs déjà annoncés lors du call du 6 mars et du 21 avril. Circulez, y’a rien à voir.
L’autosatisfaction et la météo
Comme d’habitude, autosatisfaction générale. Le chiffre d’affaires a été « réussi » — tout en précisant qu’il avait été révisé « à l’été ». Or il a été révisé le 21 octobre. S’il y a un domaine dans lequel Philippe Salle ne semble pas spécialiste, c’est la météo : confondre deux saisons, il faut quand même le faire exprès.
On rappellera que le blog, lui, avait annoncé ce profit warning dès le 30 juin 2025 — quatre mois avant que Philippe Salle ne se décide enfin à le communiquer au marché. La chance sourit aux audacieux, mais l’information sourit à ceux qui lisent les contrats.
D’ailleurs ce lapsus de notre cher PDG est important. A priori le profit Warning était prévu le 1er août et quelques jours avant, on m’a dit « Marc, Salle sait qu’il ne pourra pas tenir le CA, mais tu as été trop précis en annonçant le warning le 1er août, ce serait te donner raison, tu as vu juste mais prépare-toi à être « déçu » le 1er août.
Ce « on a révisé nos chiffres durant l’été est le plus gros lapsus de Philippe Salle depuis sa prise de la direction d’Atos. Il a fait une infraction au code monétaire qui stipule qu’un warning doit être fait dès que la société en a connaissance, il a fait un délit au sens de l’AMF. Il a volontairement reculé le Warning, selon ses mots puisqu’il s’avait déjà à l’été qu’il ne tiendrait pas ses 8.5Md€. De là à parler de manipulation de cours, c’est plus compliqué tellement Atos est devenu une action Yoyo.
Quant au deuxième profit warning — celui du T1 2026 : guidé à -8 % / -9 % de croissance organique le 6 mars, sorti à -11 % en réel — pas un mot. Silence total. Tout le monde a été au-dessus de la stratosphère. Il y avait des bons points pour tout le monde.
L’IA et la R&D — le grand spectacle sans figurants
L’intelligence artificielle était la star de l’AG. Ce qui est normal : Atos a environ zéro pour cent de chiffre d’affaires en IA, donc il n’y avait aucune donnée à mettre sur la table. Quand on n’a pas de chiffres, on fait de la communication. Et quand on fait de la communication sans chiffres, ça dure environ quarante-cinq secondes.
On peut d’ailleurs se demander si la lune de miel avec Florin le AI-CTO ne s’est pas achevé. Lui qui avait monopolisé le call du Q3 ou du 21 janvier dernier, j’ai un trou de mémoire à en devenir soporifique, pour la première fois je me suis endormi en plein call et c’est la voix de tricky-man qui m’a réveillé en moment des Q&A 😀
Genesis 2.0 — le nom sans le contenu
Philippe Salle a mentionné un plan Genesis 2.0. Sans préciser en quoi il consistait. Le nom est ambitieux. Le contenu reste à découvrir. On imagine que ça sera dans les slides du S1 en juillet — avec les mêmes « circa » et les mêmes « si ».
Le conditionnel — une première pour Philippe Salle
Deux événements méritent d’être signalés.
Le premier : pour la première fois, je ne saurais dire de sa carrière mais depuis le Capital Market Day du 14 mai 2025, un mot inusuel dans le vocabulaire de Philippe Salle est apparu, un mot court. Deux lettre « SI3
Le PDG d’Atos a dit « si les résultats sont délivrés ». C’est exceptionnel pour une personnalité comme Philippe Salle, qui dit toujours « on va délivrer », même dans les profits warning. Rappelez-vous le 21 octobre dernier, l’objectif de CA va être légèrement impacté (-7% on a pas la même perception du mot « légerement »), mais l’objectif de marge opérationnel inchangé.
L’indicatif a cédé la place au conditionnel. Il a émis pour la première fois l’hypothèse, notamment sur le chiffre d’affaires, qu’il serait possiblement pas atteint — sans parler de profit warning, mais en introduisant un conditionnel sur la réalisation.
Tout en précisant que si le CA était dans la fourchette basse ou manqué, ça n’affecterait pas la marge. Ce qui est très original pour une société normal, mais comme le dit Franck Chartier « partez du principe que chez Atos rien n’est normal ». Car on ne voit pas comment, à charges fixes égales, Philippe Salle peut maintenir sa marge si le chiffre d’affaires baisse — si ce n’est en sucrant les bonus. Exactement comme cette année, où Atos n’a versé qu’environ 70 % de l’enveloppe théorique des variables, économisant 75 M€ de cash. On imagine donc le même scénario en 2027.
Car sauf un coup de baguette magique, on ne voit pas quel pourrait être la marge d’ajustement de la baisse du CA qui permettre de sauver 0.5% de marge (50dbp) comme l’année dernière.
Les actions gratuites — le moment savoureux
Le deuxième événement : quand Philippe Salle a évoqué ses actions gratuites, il a dit que c’étaient des actions qui lui « avaient été attribuées » — et il allait s’arrêter là. Puis, à la dernière seconde, il a ajouté « avec des conditions de performance ». La façon dont il l’a présenté laissait entendre qu’il s’agissait de conditions de performance de l’entreprise — chiffre d’affaires, marge, FCF, les métriques habituelles d’un patron qui est jugé sur ses résultats opérationnels.
Or il n’en est rien. Les conditions d’attribution du plan d’actions gratuites de Philippe Salle sont uniquement liées au cours de l’action — pas à la performance opérationnelle de l’entreprise. Ce ne sont pas des conditions de chiffre d’affaires, pas de marge, pas de FCF, pas de satisfaction client. C’est le cours de bourse.
En théorie, il existe une corrélation entre la performance de l’entreprise et le cours de l’action. Mais en pratique, le cours d’une action est motivé par des décisions et des événements à court terme — effets d’annonce, refinancement réussi, contrats médiatisés — alors que la performance d’une entreprise se construit sur le long terme par la qualité de la delivery, la fidélisation des clients et l’investissement dans les compétences. La formation des consultants, la recherche et développement — ce sont des dépenses qui mettent du temps à agir sur la qualité du service et la réputation de l’entreprise, mais qui à court terme grèvent la marge. Et donc font baisser le cours de l’action.
Indexer la rémunération du patron sur le cours de l’action plutôt que sur la performance opérationnelle peut inciter à des décisions court-termistes : licenciements boursiers, coupes dans la formation, réduction de la R&D, communication agressive sur des contrats de taille modeste, refinancement présenté comme un succès alors qu’il coûte 142 M€ de frais. Des effets d’annonce qui font monter le cours sans que le chiffre d’affaires suive.
D’ailleurs, il est rarissime que les plans d’attribution d’actions gratuites soient basés sur le cours de bourse plutôt que sur des critères opérationnels. Seuls des investisseurs qui sont eux-mêmes actionnaires auraient intérêt à concevoir un tel plan — en alignant la rémunération du dirigeant sur la valeur de leurs propres titres plutôt que sur la santé de l’entreprise. Et c’est exactement la situation des Rois Mages : ils détiennent environ 25 % de l’entreprise et 60 % des droits de vote. Le plan d’actions gratuites de Philippe Salle n’est pas un plan de rémunération du dirigeant — c’est un plan d’alignement d’intérêts avec les hedge funds qui contrôlent la société.
20 % du variable sur l’empreinte carbone
On a vu un président dont 20 % de la partie variable de sa rémunération est indexée sur les empreintes carbone. Intéressant. Beaucoup de RSE, de décarbonation, toutes ces choses dont tout le monde se fout quand l’entreprise est à 56 M€ du seuil de défaut en cash réellement disponible. Les actionnaires auraient probablement préféré que ces 20 % soient indexés sur la liquidité à 18h.
Avantix — « les cessions sont terminées » — surtout quand il n’y a pas d’acheteurs…
Philippe Salle a déclaré que les cessions avaient été terminées. Nous nous y attendions — nous avions précisé que c’était du cinquante-cinquante. Il n’a absolument pas parlé de la vente d’Avantix.
C’est une méthode classique de négociation : Thales est acheteur mais à un prix bas, Atos est vendeur mais à un prix élevé. Et donc on feint de ne pas être vendeur. C’est assez logique — ça s’est passé pareil pour HPC. Le premier round de négociation avait abouti sur des dates d’exclusivité qui avaient expiré, et il avait fallu attendre un deuxième round avec la pression de l’État pour que la vente se fasse.
Techniquement, il n’y a aucun doute : une fois les disposal proceeds versés aux créanciers 1.5L, le niveau de cash — ce que nous appelons le « cash économique » — sera beaucoup trop faible pour une société qui génère du free cash flow négatif. La vente d’Avantix n’est pas une question de « si » mais de « quand ».
Ce qui est délicieusement cynique, c’est que de communiqué de presse en déclarations internes, les prises de position se multiplient : côté Atos, on dit qu’Avantix n’est pas à vendre ; côté État, on dit avoir pris acte qu’Avantix n’est pas à vendre et qu’en l’état, la situation leur convient parfaitement.
Vous conviendrez que c’est exquis de voir un vendeur hurler à tout-va qu’il n’est pas vendeur et un acheteur hurler à tout-va qu’il n’est pas acheteur. Dans ce type de situation, en principe, on ferme sa gueule. Donc à part un jeu de poker menteur — pour faire baisser le prix du côté de l’État et le faire augmenter du côté d’Atos — on ne voit pas d’autre explication. Sachant que l’acheteur, si c’est l’État indirectement via sa participation dans Thales, c’est ce dernier qui sortira le chèque. Et Thales est officiellement acheteur — à l’époque le périmètre ne s’appelait pas Avantix, mais MCS + Cyber militaire — de nombreux articles en témoignent. Donc brader Avantix à un acheteur solvable qui, lui, n’a pas 4 trillions de dette comme l’État français, ce n’est pas du goût de Philippe.
Le blog, lui, est certain : la question n’est pas de savoir SI Avantix est à vendre, mais à quel prix. Sachant que Thales en a envie — sinon il ne se serait pas manifesté fin 2024 — mais que ce n’est pas non plus indispensable pour lui.
Donc, tout comme HPC n’était « pas à vendre » il y a un an (pour ça, vous trouverez moins de traces, mais en interne tout le monde a assisté au combat de résistance homérique de Philippe Salle pour garder HPC), et finalement, mis au pied du mur, il déclare désormais que HPC est bien mieux chez l’APE que chez Atos. On le comprend. C’est plus glorieux que de dire « l’État m’a dit que c’était à prendre ou à laisser ». Et les raisons qui ont fait capituler Salle et ses actionnaires — comme ça implique l’État — on restera discrets.
Le FCF — Salle dit positif, le blog dit négatif (mais remonte ses prévisions)
Philippe Salle a parlé d’un FCF positif pour 2026. Le blog maintient un FCF négatif.
Néanmoins, compte tenu de l’assurance affichée par Philippe Salle sur ce point, il doit probablement avoir un événement prévisible ou prévu dont nous n’avons pas connaissance — une rentrée d’argent prévue, une cession non annoncée, un earn-out acquis. Nous rehaussons donc notre estimation de FCF de -120 M€ à -70 M€ pour 2026 — soit un relèvement de 50 M€. Nous restons en FCF négatif au niveau des prévisions du blog, mais nous reconnaissons que la conviction de Salle repose peut-être sur quelque chose de tangible que nous ne voyons pas encore.
La liquidité au 30 juin — aucun mot à l’AG, c’est le blog qui fait le job
Aucun mot n’a été prononcé sur la liquidité au 30 juin. Les seules références à la liquidité ont porté sur le 31 décembre 2025 et le 31 mars 2026 — des chiffres déjà publiés, déjà connus, déjà obsolètes.
Pourtant, Philippe Salle avait expliqué lors du Capital Market Day de l’année dernière qu’il regardait la liquidité du groupe à 18h tous les soirs. À un mois et 9 jours de la clôture du trimestre, il aurait pu au moins nous donner la liquidité de la veille à 18h :-).
C’est donc le blog qui va faire le job.
Et nous en profitons, par rapport à nos modélisations habituelles, pour aller dans le sens d’Atos — à savoir ne pas tirer sur une ambulance — en prenant des chiffres légèrement plus favorables à la société que ce que nous pensons être la réalité. Par le passé, l’entreprise nous a accusé de faire du dénigrement — ce que le tribunal de la 17ème chambre de la presse a infirmé. À titre conservatoire et dans la volonté de ne pas tirer sur une ambulance, nous minorons volontairement plusieurs postes de décaissement.
Nos hypothèses conservatrices (favorables à Atos)
Cash laissé dans Semantix (cession LatAm) : nous retenons 30 M€ au lieu de notre estimation initiale de 35 M€.
Cash laissé dans HPC : nous partons du principe que l’APE a financé une partie du besoin en fonds de roulement (75 M€) et qu’Atos a laissé 75 M€ dans la newco, sur un besoin de WC estimé à 150 M€ minimum. On peut même imaginer un scénario 100/100 M€ avec un WC à 200 M€, ou que l’État ait garanti une ligne de RCF dédiée pour que le WC puisse à tout moment monter à 200 M€. C’est l’hypothèse la plus réaliste, mais nous retenons le 50/50 sur une hypothèse basse de 150 M€ de WC entre Atos (le vendeur) et l’APE (l’acheteur).
Indemnités Siemens Networks : il y a une opacité totale d’Atos à ce sujet. Sans la question de Tricky Guy, alias Derick Marcon de SG Bernstein, Atos n’aurait même pas avoué que Siemens commençait à partir en 2026. Dans ces conditions, sur les licenciements, seule une estimation au doigt mouillé avec un zeste de quelques bruits de couloir est possible à ce stade : environ 33 % des ex-employés affectés au contrat ont quitté Atos Allemagne, 30 % ont été repris par Infosys ou Siemens directement, et 33 % sont en cours de procédures de licenciement. Une estimation au doigt mouillé reste ce qu’elle est — mais le blog, habituellement et sauf 2 à 3 coquilles annuelles, n’a pas un mauvais doigt. Sur les 33 % en cours de licenciement, nous retenons 15 M€ d’indemnités de licenciements secs décaissées au 30 juin. Les pensions — estimées pour mémoire à 20 M€ — restent un engagement bilanciel tant que la communication d’Atos restera opaque sur les modalités de versement aux institutions d’assurance.
Bonus : les bonus chargés de 180 M€ versés au 30 avril ont été réduits d’environ 75 M€ par rapport à l’enveloppe théorique — Atos n’ayant versé qu’environ 70 % des objectifs. 75 M€ de cash conservé dans les caisses, c’est aussi 75 M€ de démotivation pour les 56 000 collaborateurs restants. Ces bonus se reconstituent au rythme de 15 M€ par mois (1/12ème de l’enveloppe annuelle), soit 30 M€ reconstitués au 30 juin.
La double lecture de la liquidité — cash économique vs cash documenté
La tâche est compliquée par le fait qu’Atos est toujours en sauvegarde accélérée, ce qui nous oblige à comparer deux notions de cash : le cash au sens de la notion de liquidité commerciale (IFRS) — c’est-à-dire le cash réellement disponible pour l’exploitation — et le cash au sens de la documentation bancaire qui lie Atos et ses créanciers tant que la société n’est pas sortie de la sauvegarde accélérée. Deux notions, deux chiffres, deux réalités.
La documentation du DEU n’est pas suffisamment claire sur le traitement du cash captif dans le supersedeas bond. Mais un engagement hors bilan signifie par définition que le risque n’est pas comptabilisé au bilan. La somme n’apparaît pas dans « dépôts et cautionnements » mais dans « liquidités ». Nous n’en avons pas la certitude absolue, mais nous ne faisons que respecter la logique comptable : si c’est hors bilan, le cash correspondant n’est pas séquestré au bilan — il est dans les liquidités.
Modélisation de la liquidité au 30 juin 2026
Note : les précédents tableaux de liquidité publiés dans les 3 dernières semaines incluaient de l’OPEX et/ou du Genesis dans le poste de cash brûlé opérationnel.
Nous distinguons deux notions de liquidité : le cash documenté selon le plan de sauvegarde défini par les créanciers et leur bras armé Me Hélène Bourbouloux (qui inclut tout le cash, y compris le cash captif, dans une rédaction volontairement floue prêtant à toute sorte d’interprétations et faisant apparaître le seuil de 1 100 M€ pour distribuer le produit des cessions comme confortable), et le cash économique réellement disponible pour l’exploitation.
Tableau A — Earn-out HPC 2025 NON acquis
| Poste | Cash économique (IFRS) | Cash documenté (plan sauvegarde) |
|---|---|---|
| Liquidité au 31 mars 2026 (officiel Atos, RCF inclus) | 1 736 M€ | 1 736 M€ |
| Cash brûlé avril-mai-juin [OPEX+Genesis] | -30 M€ | -30 M€ |
| Bonus chargés versés au 30 avril | -180 M€ | -180 M€ |
| Reconstitution variable mai-juin (2 × 15 M€) | +30 M€ | +30 M€ |
| Cash laissé dans HPC (hyp 50/50 sur WC 150 M€) | -75 M€ | -75 M€ |
| Cash laissé dans Semantix (minoré volontairement) | -30 M€ | -30 M€ |
| Retrait ancien RCF annulé | -440 M€ | -440 M€ |
| Ajout nouveau RCF | +110 M€ | +110 M€ |
| Refinancement (cash-neutre) | 0 M€ | 0 M€ |
| Frais documentaires réécriture RCF | -5 M€ | -5 M€ |
| Indemnités licenciements secs Siemens Networks | -15 M€ | -15 M€ |
| Pensions Siemens Networks — pour mémoire, engagement bilanciel | (20 M€) | (20 M€) |
| Cash captif assureur supersedeas bond pré-2026 (réintégration bilancielle) | -75 M€ | |
| Cash supplémentaire supersedeas bond (203 M$) | -174 M€ | |
| Liquidité au 30 juin (sans earn-out) | 852 M€ | 1 101 M€ |
| Seuil d’alerte (IBR mensuel) | 800 M€ | 800 M€ |
| Seuil de défaut bancaire | 650 M€ | 650 M€ |
| Seuil distribution disposal proceeds | 1 100 M€ | 1 100 M€ |
Tableau B — Earn-out HPC 2025 acquis, versé au 1er juin
| Poste | Cash économique (IFRS) | Cash documenté (plan sauvegarde) |
|---|---|---|
| Liquidité au 31 mars 2026 (officiel Atos, RCF inclus) | 1 736 M€ | 1 736 M€ |
| Cash brûlé avril-mai-juin [OPEX+Genesis] | -30 M€ | -30 M€ |
| Bonus chargés versés au 30 avril | -180 M€ | -180 M€ |
| Reconstitution variable mai-juin (2 × 15 M€) | +30 M€ | +30 M€ |
| Cash laissé dans HPC (hyp 50/50 sur WC 150 M€) | -75 M€ | -75 M€ |
| Cash laissé dans Semantix (minoré volontairement) | -30 M€ | -30 M€ |
| Earn-out HPC 2025 (acquis, versé au 1er juin) | +50 M€ | +50 M€ |
| Retrait ancien RCF annulé | -440 M€ | -440 M€ |
| Ajout nouveau RCF | +110 M€ | +110 M€ |
| Refinancement (cash-neutre) | 0 M€ | 0 M€ |
| Frais documentaires réécriture RCF | -5 M€ | -5 M€ |
| Indemnités licenciements secs Siemens Networks | -15 M€ | -15 M€ |
| Pensions Siemens Networks — pour mémoire, engagement bilanciel | (20 M€) | (20 M€) |
| Cash captif assureur supersedeas bond pré-2026 (réintégration bilancielle) | -75 M€ | |
| Cash supplémentaire supersedeas bond (203 M$) | -174 M€ | |
| Liquidité au 30 juin (avec earn-out) | 902 M€ | 1 151 M€ |
| Seuil d’alerte (IBR mensuel) | 800 M€ | 800 M€ |
| Seuil de défaut bancaire | 650 M€ | 650 M€ |
| Seuil distribution disposal proceeds | 1 100 M€ | 1 100 M€ |
Synthèse :
Sans earn-out, le cash documenté est à 1 101 M€ — à 1 M€ du seuil de distribution. Dans l’épaisseur du trait. Avec l’earn-out, le cash documenté passe à 1 151 M€ — 51 M€ au-dessus du seuil.
L’affacturage — le levier caché pour remonter au-dessus du seuil
Et c’est ici qu’il faut parler de l’outil qui pourrait résoudre temporairement l’équation de la liquidité : l’affacturage.
Le principe est simple : Atos cède ses factures clients à un organisme financier (l’affactureur) qui avance immédiatement 90 à 95 % du montant facturé. L’affactureur se rembourse ensuite directement auprès du client à l’échéance de la facture. Le coût pour Atos : environ 2 % du montant de chaque facture affacturée. Avec un DSO de 47 jours et donc une rotation des factures tous les deux mois environ, le coût annuel de l’affacturage représente environ 42 M€/an sur notre hypothèse de 350 M€ d’encours — soit 0,7 % du CA. Si la marge opérationnelle monte à 7 %, les 0,7 % de coût du factoring permettent encore de dégager 6,3 % net.
Normalement, la facture est émise par Atos lorsque la prestation est terminée. Le risque pour l’affactureur, dans le cas d’un affacturage sans recours, n’est donc que le défaut du client — ce qui fait partie du risque pris par tout affactureur professionnel. Les clients d’Atos étant essentiellement des grands comptes (banques, industriels, administrations, compagnies aériennes), le risque de défaut client est quasi-nul.
Le DEU 2025 confirme qu’au 31 décembre 2025, aucun accord d’affacturage n’est en place : « Au 31 décembre 2025 comme au 31 décembre 2024, aucun accord d’affacturage n’a été conclu avec les banques. »
Au printemps 2024, les banques avaient fermé en totalité le robinet de l’affacturage — ce qui avait surpris le blog, car cela signifiait que les affactureurs avaient soupçonné Atos d’émettre des factures sur des prestations terminées à seulement 90 ou 95 %. Ce qui est illégal. Mais nous avons eu confirmation par d’anciens cadres que sur certains contrats, Atos, avec l’accord de clients anciens aux relations amicales, transmettait le message suivant : « ce n’est pas grave si vous acceptez la facturation en l’état, car si la prestation n’est pas terminée dans 2 mois au moment du paiement, il vous suffit de ne pas payer et de contester ». Les affactureurs, connaissant ces pratiques et dans le cadre de la notation CCC du 12 février 2024, avaient donc coupé à 100 % l’affacturage.
Aujourd’hui, la situation a changé. Atos est noté B- (pas CCC), le refinancement a été bouclé, et la maturité a été repoussée à 2031. Les conditions sont réunies pour que l’affacturage soit remis en place. Philippe Salle avait d’ailleurs évoqué cette possibilité du bout des lèvres dans une conférence call ou un interview — nous avons un léger doute sur l’origine exacte des propos, mais nous sommes certains que le terme affacturage a été prononcé par Philippe Salle.
On rappellera que lors de la structuration du financement intérimaire en juin 2024, un programme d’affacturage de 300 millions d’euros avait fait l’objet d’un accord de principe initial avant d’être réduit à 75 millions « pour des raisons d’efficacité » — en réalité parce que les affactureurs ne faisaient pas confiance à Atos. Le besoin d’affacturage était donc déjà identifié il y a deux ans.
Dans les ESN, l’affacturage concerne essentiellement les factures à 45 jours, 60 jours et plus — notamment les grands comptes industriels et les utilities comme EDF qui paient parfois à 90 jours. À l’inverse, il est rare de voir du factoring sur les factures à 30 jours, car les frais fixes de factoring étant les mêmes quelle que soit la durée, le rendement est trop faible pour l’affactureur. Selon nos informations, environ 40 % des clients d’Atos acceptent la cession de leurs factures et 60 % la refusent, par politique interne ou par clause contractuelle anti-cession.
Notre hypothèse médiane de 308 M€ d’affacturage (40 % de l’encours client projeté de 811 M€) est proche des 330 M€ de RCF supprimé. Ce n’est pas un hasard. On peut supposer que le risque du factoring étant inférieur au risque du RCF (risque client vs risque émetteur), le montant négocié est légèrement supérieur au montant du RCF supprimé. Nous retenons donc une hypothèse de 350 M€ de factoring dans un premier temps — soit les 330 M€ de RCF supprimé majorés de ~12 % [hypothèse blog].
Et il est probable que les banques ont négocié une seniorisation du factoring dans la cascade de paiement [hypothèse blog]. Le factoring passerait en dernier après la nouvelle obligation 1L (1 250 M€) et le RCF super senior (110 M€), mais avant la 1.5L. Les porteurs de 1.5L ne peuvent guère s’y opposer : le montant total de la dette de premier rang seniorisée (1 250 M€ d’obligations + 110 M€ de RCF + 350 M€ de factoring = 1 710 M€) reste dans l’ordre de grandeur de l’ancienne enveloppe 1L qui comprenait le term loan, les notes et le RCF de 440 M€. Le factoring ne fait que se substituer au RCF dans la structure — avec un rang intermédiaire entre la 1L et la 1.5L.
Le deal RCF → Factoring — le prix du consentement des banques
Le deal qui a probablement été conclu avec les banques du pool RCF se dessine clairement.
D’un côté, le RCF super seniorisé de 110 M€ est selon nous partagé entre Barclays (~60 M€) et ING (~50 M€). Les deux banques sont aussi actionnaires d’Atos avec environ 6 % cumulé du capital. Avec les 57 % de non-participation à l’assemblée générale du 22 mai, ces 6 % représentent environ 14 % des droits de vote exprimés — un bloc significatif qui leur donne un poids considérable dans les décisions de gouvernance.
ING, qui était à 0 % du capital, est remonté à un niveau inférieur au seuil de déclaration mais figurait parmi les plus gros actionnaires présents à l’AG avec Melqart. ING est un acteur majeur du factoring corporate en Europe. On imagine les deux banques travaillant de concert sur le RCF super seniorisé (110 M€ à deux) tout en organisant le programme de factoring avec le reste du pool bancaire.
De l’autre, les banques qui se voient libérées du RCF (330 M€ d’exposition en moins — ouf, car c’était du risque de perte à 100 % en cas de défaut d’Atos) s’engagent en contrepartie à fournir de l’affacturage.
Parmi les 22 banques du pool bancaire historique d’Atos (RCF de 900 M€ et Term Loan A de 1,5 Md€), environ 4 ont vendu leurs créances sur le marché secondaire — dont HSBC qui a cédé sa créance à 27 % du nominal au S1 2024, et Deutsche Bank qui avait déclaré ne pas soutenir un plan prévoyant des licenciements allemands et vendu sa créance également. Environ 4 autres, dont BNP Paribas, font partie des rares banques qui ont pris leurs 80 % de pertes et sont sorties entièrement du dossier, probablement avec 2 ou 3 autres.
Il en reste donc environ 14 banques — certaines sur le term loan, certaines sur le RCF, certaines sur les deux. On peut imaginer que le pool des banques qui ont accepté de transférer leur exposition du RCF vers du factoring comprend Crédit Agricole (via Eurofactor, leader français du factoring), Société Générale (via SG Factoring), et probablement 2 ou 3 autres — liste sans garantie d’exhaustivité.
Car soyons réalistes : on voit mal beaucoup de banques avoir accepté de perdre 80 % de leur créance dans la sauvegarde sans aucune contrepartie. Le super senior pour Barclays/ING et le factoring pour les autres, c’est probablement le prix de leur consentement. Celles qui ont refusé le deal — BNP, HSBC, Deutsche Bank et quelques autres — ont préféré prendre la perte sèche et sortir définitivement du dossier.
C’est un deal gagnant-gagnant pour les banques restantes. Sur le RCF à 440 M€, leur risque était un défaut d’Atos — et avec une signature B- post-sauvegarde, ce risque était très réel. Sur l’affacturage, le risque est fondamentalement différent : le seul risque est censé être le défaut occasionnel d’un client d’Atos — EDF, Airbus, les gouvernements, les grandes banques. Ce n’est plus le même sport. Il est néanmoins possible que dans un premier temps l’affactureur refuse de faire porter ce risque et exige un affacturage avec recours — c’est-à-dire que si le client ne paie pas, c’est Atos qui rembourse l’affactureur. Ce serait un premier pas avant de passer en affacturage sans recours une fois la confiance rétablie.
Et le gros avantage de l’opération : le montant de l’affacturage ne sera pas compté dans la dette nette. Contrairement au RCF qui figure dans l’endettement brut, l’affacturage sans recours est un transfert d’actifs (les créances clients) et non un emprunt. C’est une déconsolidation du poste clients — pas de la dette supplémentaire. Ce qui signifie que Philippe Salle pourra améliorer simultanément la liquidité ET le ratio d’endettement, sans alourdir la dette nette.
Pourquoi tout ce binz autour du RCF et de l’affacturage ?
Certes le RCF non tiré coûtait cher — environ 10 M€/an de commitment fee. Mais l’affacturage ne sera pas gratuit non plus : à 2 % par facture affacturée avec une rotation tous les deux mois, c’est environ 42 M€/an. L’économie sur les frais de non-utilisation du RCF est donc non seulement inexistante, mais l’affacturage coûte 4 fois plus cher que le RCF. Ce n’est pas pour ça qu’on fait le deal.
C’est plus subtil. S’il y a une chose que Philippe Salle a admis publiquement, c’est que 2025 devait être le « reset » — on sort tous les contrats merdiques, les pays merdiques, on remet à plat tout ce qui perd de l’argent. Puis en 2026 on stabilise et en 2027 on repasse en croissance. La seule petite phrase non anodine de l’AG, c’est celle-ci : « pour perdre la confiance des clients quelques mois suffisent, pour la récupérer c’est plus long ». Philippe Salle, entre les lignes, reconnaît officiellement que 2026 sera en perte. Il a d’ailleurs déjà rectifié son range de croissance organique de +2 % / -5 % pour l’exercice à -1 % / -5 %. Le ton de la phrase laissait clairement penser qu’on décalait d’une année, que 2026 serait plutôt du côté -5 % que -1 %, et que la reprise serait pour 2027.
D’ailleurs, il a officiellement dit que l’objectif de notation investment grade BBB- pourrait être décalé à 2029 — donc comprendre : il est décalé à 2029.
Et c’est là que tout s’éclaire. Ce que Philippe Salle a compris en 18 mois, et ce que Daniel Kretinsky avait compris avant de faire son offre de reprise, c’est qu’Atos ne pourra pas signer de contrats pluri-annuels dans de bonnes conditions sans une note investment grade. Kretinsky l’avait dit clairement : « les créanciers au closing seront immédiatement classés junk bond » — ce qui avait provoqué le courroux de la copine des créanciers Hélène Bourbouloux. Mais il n’y a que la vérité qui fâche. Philippe Salle en fait aujourd’hui l’amer constat.
Donc le binz du RCF diminué et du factoring mis en place, ce n’est pas pour économiser 10 M€/an de commitment fee — c’est pour payer 42 M€/an de plus afin de diminuer la dette nette. L’affacturage sans recours ne compte pas dans la dette nette — contrairement au RCF. Chaque euro d’affacturage réduit mécaniquement le ratio d’endettement sans toucher à la dette brute. C’est le chemin vers le BBB- en 2029.
Là où Kretinsky apportait 400 M€ de factoring et 700 M€ de capitaux propres dans son offre de reprise — un plan d’industriel qui comprenait que la notation était la clé — Philippe Salle et les Rois Mages reconstituent péniblement le même édifice avec du scotch et de la ficelle. C’est la différence entre un industriel et des hedge funds pieds nickelés en prestations informatiques.
C’est le but de l’opération dans son ensemble. D’un côté, le refinancement a baissé le taux nominal de la dette — au prix exorbitant de 8 % de frais de sortie et de 40 M€ de frais d’opération, comme nous l’avions détaillé dans notre article « Chapeau l’artiste ». De l’autre, le passage du RCF en factoring améliore la liquidité sans alourdir la dette. Les deux opérations combinées permettent aux Rois Mages — ceux qui donnent les instructions à Philippe Salle — de faire remonter la liquidité au-dessus du seuil de 1 100 M€ et de toucher enfin leurs disposal proceeds.
Impact de l’affacturage sur la liquidité — et versement des disposal proceeds
Dans l’hypothèse où l’earn-out HPC est acquis et l’affacturage mis en place à 350 M€ (avance à 95 %) :
| Poste | Cash économique (IFRS) | Cash documenté (plan sauvegarde) |
|---|---|---|
| Liquidité au 30 juin (avec earn-out, sans affacturage) | 902 M€ | 1 151 M€ |
| Affacturage (350 M€ à 95 %) | +333 M€ | +333 M€ |
| Liquidité avant versement disposal proceeds | 1 235 M€ | 1 484 M€ |
| Versement disposal proceeds aux créanciers 1.5L (~mi-juillet) | -400 M€ | -400 M€ |
| Liquidité après versement disposal proceeds | 835 M€ | 1 084 M€ |
| Seuil d’alerte (IBR mensuel) | 800 M€ | 800 M€ |
| Seuil de défaut bancaire | 650 M€ | 650 M€ |
| Seuil distribution disposal proceeds | 1 100 M€ | 1 100 M€ |
Avec l’earn-out et l’affacturage, la liquidité documentée monte à 1 484 M€ avant versement — largement au-dessus du seuil de 1 100 M€. Atos pourrait alors verser circa 400 M€ aux créanciers 1.5L mi-juillet au titre des disposal proceeds déjà acquis (HPC + Worldgrid), sans presque toucher à la dette nette — puisque l’affacturage n’est pas comptabilisé dans la dette.
Pour le reste des 1 450 M€ dus à la 1.5L, il faudrait attendre la cession d’Avantix (~400 M€). Soit un total de circa 800 M€ de disposal proceeds sur les 1 450 M€ de 1.5L — un peu plus de la moitié. Le solde restera impayé tant que d’autres cessions ne viendront pas alimenter le disposal waterfall.
Après versement des 400 M€ de disposal proceeds, la liquidité documentée retombe à 1 084 M€ — juste en dessous du seuil de 1 100 M€, ce qui empêcherait un deuxième versement avant la cession d’Avantix.
Au sens du cash économique (IFRS), la liquidité après versement est de 835 M€ — juste au-dessus du seuil d’alerte de 800 M€.
Le risque macro — quand le ciel n’est plus bleu
Mais ce scénario — earn-out + factoring + versement aux créanciers — tient tant que le ciel est bleu. En cas d’incident macroéconomique de type crise des subprimes, l’affacturage serait coupé du jour au lendemain (comme en 2024 quand le factoring a été coupé à 100 % en pleine notation CCC) et le marché obligataire serait cette fois-ci fermé à double tour. Atos se retrouverait avec 835 M€ de cash IFRS moins les 350 M€ de factoring qui disparaissent — soit 485 M€ de liquidité. Largement en dessous du seuil de défaut de 650 M€. Avec un FCF négatif, plus d’affacturage, et aucune possibilité de lever de la dette. Le défaut serait une question de semaines, pas de mois.
Et surtout, affacturer pour payer les créanciers n’a aucune logique économique pour Atos. On a vu que l’affacturage coûte environ 42 M€/an — soit plus cher que les 10 M€/an de commitment fee du RCF non tiré qu’il remplace. L’entreprise paie 4 fois plus cher pour un outil dont le seul objectif est de faire remonter la liquidité au-dessus du seuil de 1 100 M€ et de permettre la distribution des disposal proceeds aux créanciers. Ce n’est pas une décision de gestion — c’est une décision prise par les vrais patrons d’Atos : les Rois Mages.
Le factoring ne sert pas Atos. Il sert D.E. Shaw, Tresidor et Melqart.
Comparaison avec Sopra Steria — le miroir cruel
Pour mesurer ce que ces chiffres signifient réellement, comparons Atos avec son pair le plus proche : Sopra Steria. Les deux entreprises auront un chiffre d’affaires très comparable au 31 décembre 2026 — environ 5,7-5,8 Md€ pour Sopra Steria et probablement un chiffre similaire pour Atos une fois le périmètre retraité des cessions.
| Atos (au 30/06/2026, après disposal) | Sopra Steria (au 31/12/2025) | |
|---|---|---|
| CA | ~6,3 Md€ (surv. négative) | 5 648 M€ |
| Trésorerie | 835 M€ | 512 M€ |
| Ratio liquidité / CA | 13,3 % | 9,1 % |
| Dette nette | ~2 344 M€ | 246,7 M€ |
| Ratio dette nette / EBITDA | ~7x | 0,45x |
| FCF | -70 M€ (estimation blog révisée) | +340,9 M€ |
| Résultat net | > -400 M€ (estimation blog) | +296,8 M€ |
| Marge opérationnelle | ~6,5 % | 9,5 % |
| Notation | B- (IDR) | Investment grade |
Le ratio de liquidité sur CA d’Atos (13,3 %) est certes supérieur à celui de Sopra Steria (9,1 %) — mais ce n’est pas aberrant. La différence s’explique simplement : Sopra Steria a un FCF positif de 341 M€ par an, donc sa trésorerie se recrée naturellement en cours d’année. Sopra peut se contenter de 9 % de cash sur CA parce que le cash rentre plus vite qu’il ne sort. Atos a un FCF négatif (-70 M€ selon nos estimations révisées), donc le cash fond en cours d’année et ne se recrée pas. Atos a besoin de plus de cash en réserve parce qu’il ne se régénère pas.
Même CA, même métier, même marché. Mais l’une verse 5,30 € de dividende par action et l’autre verse du papier. L’une a un ratio d’endettement de 0,45x et l’autre de 7x. L’une génère 341 M€ de FCF et l’autre en brûle 70 M€.
Mise à jour LA BOURSE Reco
Compte tenu des éléments recueillis lors de l’AG, nous maintenons notre recommandation NEUTRE temporaire (jusqu’à la veille du S1) avec un objectif de cours de 35 € sous surveillance négative. Nous révisons notre estimation de FCF 2026 de -120 M€ à -70 M€ compte tenu de l’assurance affichée par Philippe Salle, qui doit probablement disposer d’un événement dont nous n’avons pas encore connaissance. Notre objectif long terme à 1 € (automne 2028) est maintenu.
Notre conseil aux petits porteurs reste inchangé : évitez la bourse et privilégiez les ETF.
L’auteur suit le dossier Atos depuis plusieurs années. La société Atos SE a intenté à l’encontre de l’auteur un procès en dénigrement, violation du secret des affaires, et plusieurs autres chefs d’accusation, et réclamait un million d’euros de dommages et intérêts. Atos a été déboutée de l’intégralité de ses demandes, condamnée aux entiers dépens, et condamnée à rembourser les frais d’avocat de l’auteur au titre de l’article 700. Le tribunal a également reconnu que Atos faisant appel à l’épargne publique, le droit à la critique était tout à fait légitime, que le blog contribuait à l’information et au débat public, et que le blog agissait en tant que lanceur d’alerte.
L’auteur déclare ne détenir aucune position (actions, obligations, dérivés) sur les instruments financiers d’Atos SE mentionnés dans cet article.
