Avec un peu de procrastination, le blog initie le suivi de CARREFOUR [Reco-blog]

Article publié le mardi 20 octobre au soir.

Le blog suit la valeur Carrefour depuis sept à huit mois, car nous trouvions depuis un moment que le bilan et le compte d’exploitation ne reflétaient pas forcément les difficultés rencontrées par le groupe. Pour ne rien vous cacher, nous avions quelques petits doutes quant à la sincérité des comptes de Carrefour.

Depuis quelques mois, nous avions l’intime conviction que Carrefour optimisait massivement son besoin en fonds de roulement, et se trouvait dans une situation qui justifiait complètement la recommandation, certes un peu agressive (objectif de cours de 9 €), à « vendre » de JPMorgan, et d’autres courtiers, eux, entre 10 et 13 €.

Si, comme JPMorgan, nous étions vendeurs du titre, nous n’étions quand même pas aussi pessimistes, et nous avions envisagé un objectif de cours de 13 €.

Bien entendu, vous allez nous dire que c’est facile de dire ça après un profit warning. Et vous aurez raison. Mais il y a un dicton français qui dit : « mieux vaut tard que jamais ».

Or, depuis, deux annonces sont venues complètement changer notre point de vue : la vente des murs, annoncée il y a une dizaine de jours, et le profit warning publié ce soir.

Aussi, nous allons passer sur un objectif inférieur aux 13 €, qui sera exposé un peu plus loin. Mais d’ores et déjà, nous pouvons dire que nous initions le suivi avec une recommandation de vente agressive. Ce qui signifie, pour les investisseurs chevronnés, de shorter la valeur.

Mais, et nous le répétons, uniquement pour les investisseurs ayant une pratique assidue de la vente à découvert, et en aucun cas pour des néophytes qui s’y essaieraient pour la première, la deuxième, ni même la troisième fois.

Le warning en chiffres

Impact sur le résultat opérationnel courant : 80 à 200 M€, soit 3,7 % à 9,3 % du ROC 2025 (2 158 M€).

Sur la conférence téléphonique, un analyste en déduit un ROC France du T4 en baisse de plus de 50 %. Rappelons que la fin d’année représente plus d’un tiers du ROC annuel de Carrefour France…

Le paradoxe : le trimestre était bon. 22,7 Md€ de chiffre d’affaires, +2,3 % à magasins comparables, au-dessus du consensus à 2,1 %.

Les casseurs ont bon dos

Le directeur financier, Matthieu Malige, date lui-même les premiers signes de dégradation de la consommation à la mi-septembre. Avant les pillages, donc.

Ex-Cora et Match : +6,1 %. Parc historique : +0,7 %. Hypermarchés : +0,6 %. Non-alimentaire France : -2,2 %. Retirez Cora et Match, et il ne reste presque rien.

Les pillages sont un accident. Une consommation qui s’essouffle depuis un mois, c’est une tendance. Et une tendance, ça déborde sur 2027.

Les bijoux de famille

Quand on commence à vendre les murs (les bijoux de famille), c’est que tout va mal. C’est qu’on a épuisé tous les recours à l’optimisation du besoin en fonds de roulement, qu’on paye les fournisseurs à 120 jours et que les clients nous payent au cul du camion, c’est-à-dire à la caisse du supermarché.

Ne pas payer de loyer, c’est quand même beaucoup plus confortable que d’en payer un…

Le calendrier : en septembre, une émission obligataire de 500 M€. Début octobre, la cession-bail de 35 magasins en France et en Espagne. Le 19 octobre, la ligne de crédit de 4 Md€ prolongée jusqu’en 2031. Et ce soir, le profit warning. Carrefour a fait le plein de cash comme on fait le plein avant une grève des raffineries.

Et grâce à la norme IFRS 16, le loyer se transforme en dette locative : une dette qui ne s’appelle pas dette financière, mais qui se rembourse tous les mois.

On a déjà vu ce film. Il s’appelait Casino. Les murs d’abord, les magasins ensuite, les filiales enfin, jusqu’à la restructuration de 2024 orchestrée par Daniel Kretinsky, où les actionnaires ont été quasiment rayés de la carte. Toutes proportions gardées, Carrefour n’en est pas là, son endettement n’a rien de comparable. Mais le scénario commence de la même façon.

Question qui fâche : où est passé le cash des 35 magasins ? Dividende de 0,97 €, soit près de 6 % du cours…

INITIATION DE SUIVI

LA BOURSE-RECO initie le suivi de Carrefour à « VENDRE», les investisseurs chevronnés pouvant shorter la valeur.

Objectif de cours : 11 € (clôture du 20/10 : 16,30 €, soit -32,5 %).

À 11 €, Carrefour se paierait environ 6,9 fois un BPA 2026 stable à 1,60 €, avec un rendement de 8,8 % sur le dividende de 0,97 €. Un rendement que le marché ne paie que pour les dividendes auxquels il ne croit plus.

RECO octobre : « vendre / shorter », objectif de cours **11 €**

Bompard, ou le principe de Peter appliqué à la grande distribution

Précisons que cette recommandation et cet objectif de cours tiennent compte d’une configuration où Alexandre Bompard reste à la tête de Carrefour.

Clairement, nous pensons que le passage de la Fnac Darty à Carrefour l’a fait changer de dimension, et qu’il y a montré les limites de ses compétences. Nous avions pourtant un a priori très positif sur M. Bompard au vu de ses précédentes expériences.

Aujourd’hui, nous pensons qu’il est dépassé par la situation. Sur les hypermarchés, Carrefour est désormais pris en sandwich. Face à un concurrent énorme, Leclerc, s’ajoute un fait totalement nouveau : Auchan a fait un pari fou. Malgré la désaffection des Français pour les hypermarchés, il s’est séparé de la quasi-totalité de ses 266 supermarchés pour se recentrer uniquement sur ses hypers.

Auchan va donc forcément mener une politique de prix ultra agressive, et Carrefour va devoir lutter sur deux fronts à la fois : Leclerc et Auchan.

Quant au commerce de proximité, Carrefour y est en lutte ardue avec de nombreux acteurs qui ont compris que c’était le nouveau mode de distribution à la mode auprès des consommateurs français.

Grâce au système des centrales d’achat, ces acteurs de proximité ont des coûts peu différents de ceux des hypermarchés. Ils sont donc beaucoup plus compétitifs que ne l’étaient les enseignes très connues du passé, comme les Petit Casino, dont les prix étaient environ 50 % plus élevés que ceux des hypermarchés. C’étaient des magasins de dépannage, pas des magasins de courses du quotidien.

Aujourd’hui, un nombre croissant de ménages ne va plus du tout dans les hypermarchés. Disons-le franchement : un nombre très important.

À titre personnel, cela fait plus de dix ans que je n’ai pas mis les pieds dans un hypermarché. Lorsque j’habitais encore en France, l’Auchan Market de la rue Garibaldi n’affichait, sur certains produits, que 2 à 3 % d’écart avec l’hypermarché Auchan de Caluire. J’y ai même vu, occasionnellement, certains produits très légèrement moins chers qu’à l’hyper.

Face à une distribution française en complète mutation, Carrefour s’est comporté comme une grosse administration. Il n’a pas su prendre en compte les demandes de ses franchisés, s’est lancé avec eux dans des guerres fratricides, et a terni son image. Là où des réseaux comme Leclerc, Super U et Intermarché sont beaucoup plus à l’écoute de leurs adhérents.

S’il en fallait une preuve, la part de marché déclinante de Carrefour vient l’apporter : encore à 22,3 % en février, elle est tombée à 21 % sur la période du 9 août au 6 septembre, en recul de 0,2 point, la faute à ses hypermarchés (Worldpanel by Numerator). Et la place de numéro 1 de Leclerc, à 24,8 %, soit près de 4 points devant, vient enfoncer le clou.

Les deux Morgan

À l’autre bout du spectre, Morgan Stanley est à « surpondérer » avec un objectif de 20,10 €. Morgan Stanley vise donc plus du double de JPMorgan.

Citi, lundi, chiffrait les réparations à environ 10 M€. Ce soir, Carrefour annonce 80 à 200 M€ d’impact. Certes, Citi ne parlait que des réparations, mais l’écart donne la mesure du problème.

Lundi, comme président de la FCD, Alexandre Bompard évoquait 1 500 commerçants touchés et plusieurs centaines de millions d’euros. Ce soir, comme PDG de Carrefour, il présente la facture de sa propre boutique.

À surveiller

La revue de la note de la France par Moody’s vendredi 23 octobre, la nouvelle journée de mobilisation samedi 24, et le Black Friday…

Conclusion – Les murs, on ne les vend qu’une fois

Le profit warning de ce soir n’est pas un accident de parcours lié aux émeutes. La consommation se dégradait dès la mi-septembre, et Carrefour le reconnaît lui-même.

Le plus inquiétant n’est pas le chiffre d’affaires du trimestre, plutôt correct, mais la trésorerie : un cash-flow libre en repli, une émission obligataire, une ligne de crédit prolongée, et les murs de 35 magasins vendus, le tout en six semaines.

Les murs, on ne les vend qu’une fois. Le loyer, lui, on le paie tous les ans.

Nous initions donc le suivi de Carrefour à « VENDRE », avec un objectif de cours de 11 €. Shorter la valeur reste réservé aux investisseurs chevronnés.

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DISCLAIMER : Ces analyses sont données à titre informatif et ludique par des passionnés et ne constituent en aucun cas un conseil en investissement. L’auteur déclare ne détenir à ce jour aucune position sur les instruments financiers Carrefour mentionnés, mais envisage de prendre une position vendeuse (vente à découvert) sur le titre, en fonction du cours d’ouverture.*