Article publié le 19 mai 2026 à 16h45.
Lorsque le blog avait un statut amateur dans le suivi du dossier, nous avions appelé notre recommandation trimestrielle « Recomap ».
Si juridiquement parlant, nous sommes toujours amateurs, notre désormais statut d’expert mondial du dossier Atos — puisque nous annonçons les événements de 15 jours à un mois avant les médias mainstream et même avant la DirCom d’Atos.
Donc si nous restons un blog gratuit et amateur, notre expertise est désormais supérieure à celle des analystes professionnels, en particulier Hélène Coumes à l’achat depuis presque un an avec un objectif de cours de 99€. Certes notre dernier objectif n’était pas atteint, mais à 10€ de la cible.
De ce fait, utiliser un pseudo de forum pour une rubrique sérieuse, devenait un peu désuet.
D’autre part, à l’avenir nous allons regrouper toutes nos recommandations dans le même article : Atos, Worldline et Soitec et celles à venir.
Les fondamentaux d’Atos n’ont pas changé
Selon nous, les fondamentaux d’Atos n’ont pas changé depuis la dernière Reco.
Certes, un contrat avec l’État de Californie est dans les tuyaux, avec un delta de 30 M€ par rapport au précédent contrat, mais le CA de Siemens en baisse juste pour 2026 est de 75 M€ et sera de 150 M€ pour 2027, et en 2028 un cumul proforma de -350 M€ par rapport à l’exercice 2025.
La marge de Siemens n’était pas à grimper aux rideaux, mais ce n’était pas non plus un black ni un red contract.
Eagon, le plus gros black contract, a été racheté par Royal Health, mais rien n’indique qu’il y aura une migration à court terme.
Dans un call ou dans la commission d’enquête, Philippe Salle a reconnu qu’il avait de plus en plus de mal avec les contrats étatiques.
Philippe Salle a reconnu que, tel le Rassemblement National, aucune banque française ne voulait de lui et qu’il est obligé d’utiliser l’anglais Barclays.
Actualisation du chiffre d’affaires
Compte tenu du profit warning du T1 (-11 % de croissance organique contre un « single digit upper range » attendu), nous révisons nos prévisions de chiffre d’affaires à la baisse.
Notre prévision de CA pour 2026 passe à 6,3 Md€ avec surveillance négative et possibilité de passer le seuil symbolique des 6 Md€. Compte tenu de la cession de HPC (Bull SA), de la cession LatAm, du départ anticipé de Siemens Networks, et de la probable cession d’Avantix, le périmètre se contracte significativement à partir du T2 2026.
Pour rappel, notre dernière Reco prévoyait 6,8 Md€ en hypothèse neutre pour 2026. La dégradation de 500 M€ s’explique par le départ anticipé de Siemens, la cession LatAm à valeur négative, la perte de contrats étatiques, et un book-to-bill sous 100 % depuis plusieurs trimestres.
Actualisation du FCF
Nous révisons également notre prévision de free cash flow.
Philippe Salle, qui avait annoncé un FCF « positif » pour 2026, abaissera probablement ses objectifs lors de la présentation des résultats du S1 à « légèrement négatif, autour de -50 millions d’euros ». Il invoquera le report de la maturité de la dette qui autorise l’entreprise à accélérer Genesis.
Notre propre conviction est sensiblement plus pessimiste que la guidance à venir de Philippe Salle. Nous passons notre estimation de FCF à -120 M€ pour 2026 (contre -100 M€ dans notre précédente Reco) et maintenons notre estimation à -50 M€ pour 2027. L’aggravation sur 2026 s’explique par les frais du refinancement (142 M€ de charges exceptionnelles dont une partie impacte le cash), le paiement de Syntel (255 M€), et l’accélération de Genesis.
Un élément purement psychologique
Néanmoins, un élément purement psychologique doit être pris en compte pour notre Reco.
Pour l’instant — et ces trois mots sont très importants pour montrer qu’il s’agit d’un changement de Reco temporaire — pour l’instant, une partie du marché (et j’insiste, une partie du marché, car pas « Tricky Man », alias Derric Marcon de SG Bernstein, qui n’a toujours pas, un an après, presque jour pour jour, avoir posé ses tricky questions du Capital Market Day, sortit de note d’analyse alors qu’il est présent à chaque call avec ses tricky questions), aussi disais-je, une partie du marché croit Philippe Salle comme le Messie puisque nous avons vu que tel Moïse il avait à son tour réussi à faire écarter la Mer Rouge.
C’est à se demander pourquoi Trump ne lui demande pas un coup de main sur le détroit d’Ormuz, pourtant pas très loin à vol d’oiseau. Peut-être que Philippe Salle ne se déplace pas à vol d’oiseau, tout simplement.
Le refinancement — un exploit de communication, pas de gestion
Nous n’avons jamais eu de doute sur le fait que Philippe Salle pourrait se refinancer, mais des doutes sur le fait qu’il pourrait se refinancer à bon taux.
Les faits nous ont donné raison. Nous avions prédit un refinancement entre 8,5 % et 9 %, et certes Philippe Salle a fait un peu mieux à 8,125 %, mais l’opération n’est pas gratuite. Comme nous l’avons détaillé dans notre article « Chapeau l’artiste » publié le 17 mai, les frais de rachat de l’ancienne dette à 108 % (soit ~75 M€ de prime sur 85 % du nominal), les commissions de placement à 2,5 % (~31 M€), les honoraires Darrois (~3 M€), les agences de notation en urgence (~3 M€) et les intérêts courus (~30 M€) portent le coût total de l’opération à environ 142 millions d’euros — soit exactement l’écart entre les 1 108 M€ de dette existante et les 1 250 M€ levés. La dette 1L a augmenté, pas diminué.
Nicolas David, le seul analyste à s’exprimer sur l’opération, s’est d’ailleurs déclaré déçu. Il pensait que ça allait amener la totalité de la dette autour de 7 % et ça n’est pas le cas — elle reste autour de 8 %, en partie dû à la baisse du RCF de 440 M€ à 110 M€ qui va devoir être compensée par des cessions d’actifs (Avantix) et une baisse du périmètre.
Donc là où Daniel Kretinsky avait compris il y a 2 ans déjà que la notation était un critère bien supérieur à la taille d’Atos et avait prévu de céder environ 35 % d’Atos pour conserver un périmètre d’environ 6,5 Md€ mais avec comme objectif une note BB+, il aura fallu 2 ans à Philippe Salle pour le comprendre. Enfin, moins, car il va dire qu’il y a 2 ans il n’était pas là. Certes, mais il était là il y a un an et 18 mois…
Le seul vrai mérite — le décalage de maturité
Objectivement, et même si ça va faire baisser les capitaux propres de la holding (restaurés péniblement à +749 M€ au 31/12/2025 par une reprise de dépréciations de 1 032 M€) car l’opération va créer une perte nette plus élevée que prévu au S1, d’avoir reculé l’échéance en 2031 pour la 1L est une bonne chose pour Atos. Car tout le monde sait que si on veut refinancer une dette dans de bonnes conditions, il faut le faire minimum 2 ans avant l’expiration (jurisprudence Patrick Drahi par exemple).
Par contre, et toujours objectivement, si c’est une bonne chose pour le futur vrai refinancement — car nous considérons l’opération comme un pré-refinancement et non comme un refinancement, sachant que 8,1 % c’est énorme (Capgemini a levé du 7 ans à 2,8 % la même semaine) — pour l’opérationnel ça ne change rien. À la marge, ça peut débloquer quelques contrats de taille moyenne où la note faisait obstacle. Il va néanmoins falloir attendre de voir les notes définitives de S&P et Fitch qui étaient des notes provisoires.
Le blog va créer une rubrique LA BOURSE Ratings et donnera sa propre notation de la dette — tranche par tranche.
Changement de recommandation
Aussi, notre recommandation, pour une période limitée qui va jusqu’à la veille des résultats du S1, passe de VENDRE à NEUTRE.
Notre objectif de cours est relevé de 25 € à 35 €, mais sous surveillance négative.
Rien n’est exclu avec le trading des robots : une remontée à des cours supérieurs vers 50€, et là ça serait une porte de sortie idéale pour les Rois Mages.
Notre objectif de cours à long terme à 1 € (nouvelle restructuration) est maintenu, avec un décalage d’échéance de printemps 2028 à automne 2028 — les 2 ans de maturité gagnés par le refinancement reportent mécaniquement l’échéance d’une nouvelle restructuration, ainsi que le remboursement de 1.5L par la vente des actifs, qui n’allègera pas la dette nette, celle qui est utilisée pour le calcul des convenants, mais qui allègera la dette brute, celle qui produit les intérêts.
Récapitulatif LA BOURSE Reco
| Précédente Reco (6 mars 2025) | Nouvelle Reco (mai 2026) | |
|---|---|---|
| Avis court terme | VENDRE | NEUTRE (temporaire, jusqu’à la veille du S1) |
| Objectif de cours | 25 € | 35 € (surveillance négative) |
| Avis long terme | VENDRE | VENDRE (inchangé) |
| Objectif long terme | 1 € (printemps 2028) | 1 € (automne 2028) |
| CA 2026 | 6,8 Md€ | 6,3 Md€ (surveillance négative) |
| FCF 2026 | -100 M€ | -120 M€ |
| FCF 2027 | -50 M€ | -30 M€ (inchangé) |
Conclusion — le paradoxe vivant
Atos est un paradoxe vivant. Les fondamentaux sont dégradés : un chiffre d’affaires en chute de 11 % au T1, un périmètre qui se contracte trimestre après trimestre, un FCF que nous estimons à -120 M€ pour 2026, une dette brute de 3 160 M€, une liquidité à 56 M€ du seuil de défaut sans RCF tiré, et une perte nette au S1 que nous estimons supérieure à 400 M€.
Mais nous remontons notre recommandation de Vendre à Neutre pour tenir compte de facteurs purement psychologiques. Le refinancement a réussi. La maturité a été repoussée de 2 ans. Une partie du marché y croit. Et quand le marché y croit, le cours monte — indépendamment des fondamentaux.
Notre Neutre est temporaire et durera jusqu’à la veille des résultats du S1. Quand les comptes semestriels tomberont en juillet, la psychologie cédera la place à la réalité.
Notre conseil aux petits porteurs : évitez la bourse et privilégiez les ETF. C’est moins excitant, c’est moins fun, mais c’est beaucoup moins dangereux que de jouer à la roulette russe avec des titres post-sauvegarde dont le premier actionnaire opère depuis les îles Caïmans.
L’auteur suit le dossier Atos depuis plusieurs années. La société Atos SE a intenté à l’encontre de l’auteur un procès en dénigrement, violation du secret des affaires, et plusieurs autres chefs d’accusation, et réclamait un million d’euros de dommages et intérêts. Atos a été déboutée de l’intégralité de ses demandes, condamnée aux entiers dépens, et condamnée à rembourser les frais d’avocat de l’auteur au titre de l’article 700. Le tribunal a également reconnu qu’Atos faisant appel à l’épargne publique, le droit à la critique était tout à fait légitime, que le blog contribuait à l’information et au débat public, et que le blog agissait en tant que lanceur d’alerte.
L’auteur déclare ne détenir aucune position (actions, obligations, dérivés) sur les instruments financiers d’Atos SE mentionnés dans cet article, excepté une action achetée pour poser des questions à l’AG et nous avons procrastiné.
Rappel : Ces analyses sont données à titre purement informatif et ludique par des amateurs passionnés. Elles ne constituent en aucun cas un conseil en investissement professionnel.
