Nous avons initié le suivi du cours de WORLDLINE à 3.9€ avec reco « vendre » et un objectif de cours de 2.50€. Ceux qui aurait suivi ce conseil, via de la VAD par exemple et se rachèteraient aujourd’hui feraient 10% de bénéfice.
Compte tenu du communiqué de ce jour par la DG, nous considérons qu’il y a quelques éléments rassurants et de ce fait, à l’instar des analystes pro, nous ajustons notre recommandation si certains d’entre vous ont suivi nos conseils à 3.9€ en shortant la valeur, nous pensons qu’il est temps de prendre ces bénéfices, 12% ça n’est pas rien et de racheter sa position. Pour ceux qui seraient sortis, soit par conviction personnelle, soit en suivant nos conseils nous pensons qu’il est trop tôt pour se positionner sur la valeur et estimons qu’elle est désormais à son prix et nous passons de « vendre » à « NEUTRE« , assortit de « rester à l’écart« .
Nous rehaussons notre objectif de cours, nous nous étions alignés sur ODDO BHF à 2.50€ et nous passons à un nouvel objectif de 3.30€, et nous nous réservons la possibilité de revoir légèrement à la hausse ce cours après le CMD du 6 novembre, oh miracle, enfin une date, mais bien trop tardive à notre gout pour un DG arrivé fin janvier.
En effet en faisant un Capital Market Day si éloigné, nous estimons que la DG est en train de faire le grand nettoyage de printemps de mettre la poussière sous les canapés pour rendre la société présentable le 6 novembre et des audits interne à finir pour comprendre toutes les magouilles de l’ancienne direction..
Si la société a choisi ACCURACY, c’est aussi que la société a des choses à cacher, car tout le monde connait la réputation de ACCURACY, super facilement corruptibles… Ces propos n’engagent que le blog bien entendu…
Notre objectif initial partait sur le principe que si WORLDLINE était obligée de sortir de son portefeuille clients tout ou partie des 1.5% restant du porno qui en terme de % des flux financiers sont petits, mais ÉNORMES en termes d’EBIDTA, la société passerait en FCF négatif. Néanmoins, il est précisé qu’il reste plusieurs semaines d’audit donc on est pas à l’abris d’une mauvaise surprise.
Nous pensons que si WORLDLINE peut garder jusqu’à 1.20% de ce porno sulfureux mais qui serait légal, ce serait déjà une excellente nouvelle.
Le FCF est à zéro ou quasi zéro, une société qui ne génère pas de cash ne vaut pas grand chose, donc nous ne revoyons notre copie que très partiellement. Des pbs structurels persistent. Malgré un business juteux en termes de commissions et marge qui représente selon nos estimations 30% de l’EBIDTA (en M€ pas en %) la société ne génère plus de cash et va passer sur l’exercice en FCF négatif avec des frais de restructurations.
Les dépréciations ont été homéopathiques car les business plans figurant dans les DEU pour les crash test de Goodwill sont fantaisistes et relèvent de la science-fiction (6.8Md€ de CA à 5 ans). Il convenait donc de déprécier 100% du Goodwill et donc les capitaux propres réels, sont à 1250M€, soit 4.40€ par action. Nous estimons que la direction est toujours dans le mensonge à ce sujet et c’est préoccupant. Nous insistons : 100% du Goodwill doit être déprécié, soit un peu plus que 9Md€ ! Nous pensons que la direction ne profite pas de l’aubaine de charger la direction précédente.
Compte tenu du FCF négatif sur 2025 et probablement sur 2026 puisqu’il n’y aura plus la contribution de la filiale vendue qui avait une contribution d’environ 50M€ au FCF, nous estimons que la valeur théorique basée sur les capitaux propres doit être minorée.
Sur le long terme, 18 à 24 mois, nous changeons de fusil d’épaule avec de multiples réserves.
1/ La version finale du rapport d’ACCURACY sur le porno, cabinet très corrompu, puisque Paul Saleh DG d’Atos avait réussi à les acheter en février 2024 et leur faire minorer les dépréciations proposées par Deloitte, dépréciations, qu’ils ont finalement recommandé 4 mois plus tard car c’était dans le cadre d’une conciliation et qu’ils devaient faire opération main propres vis-à-vis des mandataires et du tribunal.
2/ la situation de cash au T3
3/ la concrétisation de la cession de 400M€ dont le délai de déconsolidation à mi-2026 nous parait giga-long, ce qui laisse augurer que la Due Dilligence n’a pas encore été réalisée et qu’il s’agit d’un simple lettre d’intention de l’acquéreur.
Nous pensons désormais après lecture de ce communiqué que la société pourra éviter une procédure collective préventive (médiation ou sauvegarde) mais au prix d’une grosse AK très dilutive à venir d’ici un douze à dix-huit mois. Notre objectif long terme après dilution passe de 0.1€ (conciliation) à 1.8€ (grosse AK).
WORLDLINE n’aura plus accès au marché secondaire de la dette à des taux inférieurs à 8%, voire 10%, donc un refinancement sans passer par une augmentation des capitaux propres serait vouée à l’échec vu la difficulté de la société à générer du cash et rembourser l’actuelle dette qui est à des taux bien inférieurs.
En résumé, nous ne passons pas du tout de négatif à positif sur Worldline, et la capitalisation boursière de 1Md€ est très loin d’être une capitalisation à la casse pour une société qui ne gagne pas d’argent, ou n’en gagne que via un jargon « à la Atos » avec des « résultats normalisés » donc le CA baisse et obligée de vendre les bijous de famille pour survivre et donc dans l’impossibilité de rembourser sa dette par l’exploitation.
Un scénario à la Atos est provisoirement écarté, mais n’est pas totalement invalidé à ce jour. On a 10 ans de compta agressive dans les livres, « à la Breton et à la Grapinet » et toujours la possibilité qu’il y ait eu lieu à une fraude comptable de type Wirecard. Prendre ACCURACY comme auditeur, est plus de nature à suspicion qu’à clarification, au risque de me répéter, vu la réputation de complaisance de ce cabinet et le simple fait d’avoir choisir ACCURACY en dit long sur les difficultés de Worldine et l’absence de transparence comptable.
L’autre gros problème, la marge d’EBIDTA extrêmement élevée en décorrélation avec le FCF, qui nous laisse penser à un EBIDTA fictif et truqué et qu’on ne peut pas exclure à minima une compta-ultra-agressive sur WORDLINE, pour le blog c’est une certitude absolue, optimisation massive du BFR, OPEX passés en CAPEX… et « à maxima » de la fraude comptable datant de l’ère Grapinet. D’ailleurs le marché ne s’y trompe pas. Si ce qui est écrit dans le communiqué était vrai, exact et positif, l’action serait en hausse…
Mais après ce communiqué, nous excluons désormais à très court terme un scénario catastrophe, et nous ne regrettons pas notre reco initiale, car ceux qui l’auraient suivi en VAD auront fait 10/12% de bénéf, et ceux qui étaient investis et souhaiteraient se repositionner sur la valeur, parce que plus optimistes que le blog, peuvent le faire à moindre coût et donc réduire leur PRU. Nous nous abstenons de recommandations pour ce cas de figure puisqu’à moyen long terme nous voyons une AK.
En conclusion nous soulignons un énorme problème sur WORLDLINE : même en proforma et retraité du CA porno enlevé la croissance du CA n’atteint pas les 1% (0.8%).
Donc porno ou pas porno, ça bande mou chez Worldline…
L’autre risque au-delà de l’absence de croissance, c’est que le FCF à partir de 2026 passe en négatif à cause des taux d’intérêts, puisque les océances à 0% ont été remplacées par du 5.5% ou du RCF.
Disclaimer :
Le blog est un blog amateur et la Recomap à vocation ludique. Nous ne sommes pas des professionnels de la finance et la présente recommandation n’est pas une incitation à l’achat ou la vente sur Worldline. Nous n’avons aucune position ouverte sur Worldline et n’en n’avons pas eu durant les 12 derniers mois, ni sur l’action ni sur des produits dérivés.
